预制菜企业何以胜出？群雄逐鹿，四大差异或影响市场最终结局！

（报告出品方/分析师：国联证券 陈梦瑶 孙凌波）

1 怎么理解预制菜的消费需求

1.1 预制菜解决什么问题
预制食品的概念范围极广，基本囊括除初级农产品外的各种形态的食品。按食用方法，可分为即配、即烹、即热和即食。

预制菜消费市场可分为 B 端（如酒店、连锁快餐、中小餐饮等）和 C 端市场（如商超、社区店、线上平台、家庭&个人消费者）。
据亿欧数据统计，中国预制菜市场 B:C 端的份额占比是 8:2。

ToB 预制菜的核心价值是餐饮端标准化以及后厨烹饪便捷化，关键词包括：出品稳定、食品安全可控、成本控制、相对定制化。
B 端预制菜多为半成品菜，餐厅厨师仍需再加工，可视为餐厅后厨的替代与补充。B 端预制菜本质上是对供应链组织模式的重塑，在纯工业化量产和个性化后厨之间找到了平衡点，提升产业效率和创造价值。
ToC 预制菜的核心价值是烹饪便捷化、性价比、食材品质，关键词包括：降低烹饪复杂度、节省时间、出品稳定、保持菜品多样性。
C 端预制菜的价值并非是简单的外卖替代品，更不是餐厅的竞争者。更多从用户痛点和消费场景出发，为用户某些场景下提供做饭和吃饭的解决方案，是家庭厨房的替代与补充。
1.2 谁在消费预制菜
预制菜 B 端直接用户是连锁餐饮、中小餐饮&外卖、高端星级酒店、团餐、乡厨等的厨师。
B 端预制菜需要根据餐厅后厨特点开发，既要节约餐厅成本，也要给厨师前端菜品创新留足空间。对于大 B 客户，预制菜企业往往需要将一家餐饮连锁企业的需求吃透，然后延伸至其他同类企业。
C 端预制菜可应用于家庭、一人食、夜宵、露营四种场景，其中家庭和一人食场景居多。
成品菜简单加热即可出餐，更多满足单身、白领、独居老人的吃饭需求；半成品菜肴适用于 25-45 岁年龄段的人群，预制菜半成品给了他们更大的悦厨空间。
C 端预制菜市场开发理念不同于 B 端，往往单个菜品成熟即可推向市场。

外卖、预制菜和自己做菜是在家吃饭的三种选择，适用不同偏好的消费人群。
自己做菜：选择原因是食材可控、口味可调，现做现吃更健康；自己做菜群体通常时间充裕、关注口感和新鲜度、对安全性要求高。外卖：选择原因是节约时间、选择多样；外卖消费群体往往自身厨艺不佳、生活节奏快、对价格不敏感。
预制菜：选择原因是比外卖健康卫生、节省时间、口味多样；预制菜消费群体通常有下厨习惯、关注菜品丰富度和营养、生活快节奏，在地域上看华东区域、22-40 岁用户居多。选择预制菜的原因可概括为“比外卖干净，比自己做的好吃”。

1.3 什么样的预制菜受追捧
具有普适性、生产便捷性、性价比的单品更易成为爆品。预制菜多为荤菜，素菜做预制菜没有价值。
首先，预制菜大多是冷冻的，绿叶菜冷冻后会发黄、不易储存；其次，素菜的价值感太低，加工起来不复杂。
对于荤菜预制菜要求：第一，口味是否普遍适用于全国消费者；第二，是否具有便捷化生产、加工形式，通常相对其他烹饪方式，炖煮熬的菜品更容易标准化；第三，预制菜价格需要比外卖、堂食更低。
从菜品特征看，当前预制菜大单品可分为四大类型：
1）普适类单品。不同地域饮食习惯、烹饪方式差距较大，普适类预制菜地域限制弱，如鱼香肉丝、糖醋里脊。
2）传统八大菜系。不同的菜系往往代表当地口味的需求，通过地方菜系研发创新产品是最常用的方式之一，如粤菜的盐焗鸡、梅菜扣肉；川菜的麻婆豆腐、毛血旺等。
3）餐饮热销菜品。这些菜品已经过消费者验证，菜品自带流量，如小龙虾、烤鱼、酸菜鱼。
4)年夜饭、礼盒装。2020-2022 年提倡就地过年背景下，预制菜年夜饭礼盒火热出圈。高端系列预制菜礼盒产品市场表现也非常亮眼，主要聚焦送礼人群。

从消费场景看，适用预制菜的菜品通常制作复杂、味型特殊，要求美味和丰富度升级。在“家庭”场景中，适合使用预制菜的菜品通常制作繁琐、食材复杂或稀缺、味型特殊、耗时。
当将预制菜基于“一人食”场景进行消费时，不仅要超高性价比，操作简洁方便，还要保证美味、健康、丰富度升级。

2 中日对比，中国预制菜市场有何不同

2.1 日本市场：始于 B 端、兴于 C 端
萌芽期（1958-1968）：1960 年之前，内食是日本家庭主流消费习惯，1964 年东京奥运会食堂使用速冻食品加工烹饪后酒店和餐饮企业才逐渐开始采购速冻食品，B 端市场被打开。
1965 年，日本电冰箱普及率超 50%，日本政府开始大力扶持速冻食品企业、积极建设物流冷链。受基础设施推动，日本预制菜在 1958-1968 年间，消耗量从 0.13 万吨增至 2.54 万吨，CAGR 在 45%以上。

成长期（1968—1991）：经济快速发展、城镇化率快速提升、大量女性会选择外出工作，推动了餐饮连锁企业的扩张以及预制菜的渗透。1970 年是日本餐饮业元年，日本首家肯德基开张，首家家庭餐厅云雀出现。
此后越来越多餐厅拓店，呈现连锁化和产业化趋势，日本餐饮业进入高速成长期。到 1990 年肯德基在日本的开店数已达到 900 家，日本冷冻食品产量也突破 100 万吨大关。随着家用微波炉普及、在单人户增多，C 端的预制菜需求也在攀升。此阶段的行业规模 CAGR 在 10%左右。
成熟期（1991-2010）：在“广场协议”后，1991 年经济泡沫破灭，日本经济陷入 10 年停滞期，1993-2002 年日本 GDP 增长率仅 0.8%。这一阶段消费者追求性价比、节约消费兴起，低价位的大众消费逐渐成为主流。
品类聚焦的单品餐厅成为主流，餐饮端预制食品的规模效应凸显。1997 年日本外食行业规模达到峰值 29.1 万亿日 元。随后，2001-2011 年间因为通货紧缩、疯牛病，消费者外出就餐减少比例下降，餐饮端需求下滑，B 端预制冷冻食品销量在 1997-2010 年间下滑 20%。
恢复期（2010 年至今）：城镇化率也基本维持稳定，人口老龄化严重，单身人口增加。对降低烹饪难度的 C 端预制菜需求恢复缓慢增长，日本速冻行业进入成熟阶段。2020 年后在疫情影响下，B 端预制菜需求收缩。2021 年 C 端预制食品产量 79.87 万吨，B 端预制食品产量 79.75 万吨，家庭端产量已超越餐饮端，冷冻预制菜产量约占日本冷冻食品总产量的 90%。

日本预制菜 B 端市场发展速度变化与餐饮业基本相同。1970 年代，随着 7-11 等便利店、餐饮连锁出现，以及餐饮市场食材标准化进程加快，以服务酒店、食堂、学校等餐饮场景为主的 B 端预制菜进入快速发展期。
在 70-90 年代经历快速增长后，1991 年后，虽然 B 端维持高增长惯性，但增速已放缓。1997 年经济危机影响下，餐饮业低迷，B 端市场增长迎来转折点，市场份额逐年收缩。这一趋势持续至 2010 年，进入安倍经济时代后，B 端预制食品市场开始企稳。2020 年，在疫情影响下 B 端预制菜消费量再次下滑。

日本 C 端预制菜细水长流、穿越周期。在 1991 年后 B 端发展放缓，1997 年后 B 端产量大幅下降。但 1976-2016 年，C 端产量基本保持同样的增速。随着日本人均可支配收入下降、家庭规模缩小、女性就业率提升，对吃饭的要求中便利成为第一选择，而不是享受。C 端预制菜需求增长，2021 年日本预制食品 BC 端占比已达到 5:5。

日本速冻行业集中度较高，行业格局呈现出垄断竞争。
经济危机之后，大量企业面临倒闭的命运。根据日本冷冻食品协会数据，行业企业数量从 1996 年的 959 家，持续下降到 2016 年的 476 家，降幅为 50%。而行业生产总值从 7283 亿日元下降到 2010 年最低点的 6283 亿日元，2011 年之后行业出现了转变。
小企业淘汰，行业集中度在持续提高，头部企业弥补小企业份额。生产总值开始持续提升，到 2016 年已经达到 6870 亿日元，回到了 2003 年的水平。2016 年行业前五家企业的市场份额已经达到 80%，而这一趋势还在继续。

2.2 典型企业：管中窥豹，洞见巨头成长之路
➢ 日冷集团：日本冷冻预制菜行业“头号玩家” 在 80 年多年发展中，日冷食品积累的 SKU2500 ，其中多款产品长期热销，例如 50 年热销的冷冻汉堡、30 年热销的炸鸡块和 20 年热销的冷冻炒饭。
对品类不断的细分和深耕、先于行业进行全球化供应链的布局、精准的人群触达和品牌营销等，构建了日冷食品的竞争壁垒。
2021 年，日冷食品在日本冷冻预制菜行业销售额遥遥领先。

1950 之前：从制冰向冷冻食品转型，主推大单品。日冷集团成立于 1942 年，最初主营业务为制冰和冷冻鱼销售。随着 1945 年渔业管制条例废除，公司从帝国水产控制公司中成立，改名为 Reizo。50 年代，集团开始建厂布局冷冻预制菜。1952-1954 年，集团推出冷冻天妇罗套餐和冷冻茶碗蒸等大单品，成为日本速冻调理食品开拓者。
1950-1970：从团餐切入，乘快餐业之风拓展 B 端。集团最初主要供应学校、团体餐、奥运会、世博会等渠道。1963 年，集团自主开发出首款远距离冷冻配送车，自建冷链物流体系。1968 年，日冷食品争取到为整个东京奥运村供应食品的资格；1970 年，日冷食品在万博会推出了冷冻食品。同时，70 年代日本快餐业兴起，公司抓住麦当劳在日本快速扩张契机，逐步承接麦当劳业务，大力发展 B 端市场。
1970-1990：BC 双轮驱动，加强品类扩张、品牌建设。这一阶段冰箱、微波炉逐渐普及，快餐店和便利店连锁化加速。日冷推出针对餐饮渠道的“餐馆套餐”系列和 “白色套餐”系列，定位高端路线、建立差异化优势。且从 1975 年开始，集团与大型商超合作，尝试打开 C 端市场。
在产品上，不断进行产品创新，从午餐便当到餐桌系列，推出绿色地带系列、新微波炉生活系列等热门产品。
在渠道上，从学校、团体餐等转变到主打快餐店、便利店。1985 年，集团更名为 Nichirei（日冷）并更换 logo。
1990s 至今：成立单独控股公司，加速国外布局。2001 年“正宗炒饭”上市，成为日冷 20 年以来最畅销的单品之一。2005 年，集团业务重组为单独控股公司，控股公司旗下有日冷食品、日冷物流、日冷生鲜、日冷生物科学等子公司，分别从事速冻调理食品、冷链物流、海产品与畜禽产品、药品业务。21 世纪以前日冷开始在荷兰开展低温物流业务，随后将低温物流扩大到德国、波兰和法国。2008 年在泰国设立鸡肉加工品的全系统整合工厂，2012 年收购美国 Innovasian Cuisine Enter 公司并在北美开展业务。
营业收入保持稳定，归母净利润呈上升趋势。2014 年后，市场需求逐渐回暖，经历价格战后市场份额向头部集中，日冷通过差异化竞争、精细化管理节降费用，实现净利润逐年回升。2019 年营业收入稳定增长至 5849 亿日元。2020 年受疫情冲击，公司营业收入 5728 亿日元，同比下滑 2.1%，归母净利润 212 亿日元，同比增长 8%。
2021年公司继续积极发展预制菜及物流业务，营收达到6026亿日元，同比增长5.2%，归母净利润为 233 亿日元，同比增长 10.2%。

聚焦预制菜业务，B、C 端同时发力。目前公司主营业务为预制菜、物流、海产品、肉禽产品，其中 2021 年预制菜占比为 40.5%，同比增长 2.9%。
公司聚焦预制菜业务，产品矩阵丰富，SKU 总数超过 2500 个。
B 端产品以高性价比鸡肉作为核心品类，同时在明星大单品正宗炒饭的基础上，陆续推出虾肉炒饭、牛肉炒饭以及多口味的饭团。C 端以差异化高品质为核心竞争力，例如针对老年群体退出减盐减糖套餐、糖尿病患者套餐等功能性产品。2021 年 BC 端占比约为 55%：45%。

➢ 神户物产：起步于 B 端的 C 端预制菜龙头
神户物产是日本最大的预制菜公司之一，主要以业务超市形式出售速冻食品和半成品。神户物产拥有采购、生产到销售渠道的全产业链。
在上游，神户物产在日本境内拥有 23 家食品加工厂，生产高质量自有产品，并与海外 350 家食品生产厂合作，以“直接进口世界正品”为理念，提供从世界各地采购的正宗产品。
在下游，神户物产在日本拥有 1007 家“业务超市”，以实惠的价格吸引客户。以独特的低成本销售系统，建立了日本最大的食品销售一体系统。2021 财年，公司实现营业收入 203.7 亿人民币、净利润 11.0 亿人民币，预制菜收入占比超 90%。

1980-1990：起家于食品超市。1981 年，创始人沼天昭二在兵库县创立食品超市，起名为“FRESH 石守”；1985 年 11 月成立 FRESH 石守有限公司；1991 年改制成为股份公司。
1990-2005：布局海外、开发餐厅业务。1992 年在辽宁大连成立子公司和加工厂，并开放第一家门店售卖自有品牌产品。2000 年，因在中国大连设厂产能释放，靠自有店铺无法消化产能，公司开放超市的加盟业务。2001 年，合并旧神户物产株式会社更名为神户物产株式会社。2004 年，开启新业务 Kobe Cook Deli 直营店，设置专门事务部；并在香港成立分公司和生产基地，以发展东南亚地区业务。同年在山东成立分公司和中国区第二家工厂。2006 年公司在埃及成立子公司。
2005 至今：挂牌上市，通过并购横纵向扩张。2006 年，在大阪证券交易所第二部上市；2007 年，关西配送中心在神户市滩区开业；2012 年，在大阪证券交易所第一部上市；2013 年神户特许经营业务部门成立，加速“业务超市”扩张。
在这一阶段，成立 23 家子公司，覆盖烧肉饭、面包、咖啡、造酒等食品业务。同时每年平均以 30-40 家新店的涨幅增长，截止 2022 年 10 月，神户物产在日本拥有 1007 家“业务超市”，在日本境内拥有 23 家食品加工厂，海外布局 350 多家合作工厂。

营收、净利润保持上升趋势。2020 年虽受新冠疫情冲击，但仍实现了 3408 亿 日元的销售收入，同比增长 13.8%；实现利润 150 亿日元，同比增长 24.8%。2021 财年，公司将上一财年的 12 家合并子公司排除在合并范围之外，营业收入 3620 亿日元，同比增速放缓至 6.22%，公司支柱产业“业务超市”新店开张时间较上一年大大提升并通过多媒体传播吸引顾客，归母净利润为 196 亿日元，同比上升 30.21%。2022 财年营业收入/净利润 4068/208 亿日元，同比 12.4%/ 6.3%，由于日元疲软、原材料价格上涨导致采购成本上升以致利润率下降，增速放缓。

从 B 端转向 B、C 端兼顾，高性价比确立竞争优势。成立初期，预制菜业务主要面向餐饮店、零售商等 B 端客户，业务超市售卖的是大规格预制菜产品，仅为其他超市的 8 折左右。为赢得 C 端市场，神户物产业务超市瞄准了家庭主妇，创意打造出一系列“妈妈味道的食品”，受到家庭主妇群体青睐，由此神户物产营销开始了 B、C 端兼顾。
超市中销售自家工厂研发的德国香肠、冷冻乌冬面、三文鱼片、水羊羹等 360 余种自营品牌，品类数目约 5300 个，进口产品 SKU 超过 1400 种，并且每年以推出 50 种新品的频率增长，以满足人们消费需求的变化。

2.3 中日对比：中国接近日本 90 年代
中国、日本同处于东亚圈，主食都以米面为主，辅以蔬菜、肉类、海鲜等配菜，饮食习惯与日本相似，具备一定的参考性。从经济、社会、行业层面看，当前中国预制菜行业发展阶段接近日本的 1970-1990 年代。

当前国内与日本 1980-1990 年代经济增长趋势相近。日本由于 1974 年石油危机首次出现负增长，至此结束高增速阶段，80-90 年代增速稳定在 2.82%-6.66%之间。中国经济增速在 2007 年达到高点后有所下滑，疫情前 2019 年增速为 5.95%。
从城镇化率看，中国当前水平略低于日本 70-90 年代，但均属于城镇化中后期。1960 年代大批日本青年进入都市企业打工，促进城镇化进程，70 年代增速放缓，日本城镇化率上涨至 1990 年的 77.4%。
我国从 1996 年进入到快速发展期，城镇化率达到 30%，截止 2022 年底，我国常住人口城镇化率为 65.22％，相比 2010 年上升 15.27pct。
根据国家发改委，“十四五”新型城镇化进入快速发展中后期。

人口老龄化率接近。我国 65 岁及以上人口占比从 2000 年的 6.81%攀升至 2021 年的 12.41%；日本老龄化率从 1970 年的 6.88%提升到 1991 年的 12.31%。从日本预制菜行业发展来看，高龄老人选择购买预制菜以减少自己在家做饭的倾向。
家庭规模小型化趋势相似。日本少子老龄化趋势增强，家庭规模缩小，平均家庭户规模从 1970 年的 3.4 人/户下降至 1990 年的 2.99 人/户。我国平均家庭户规模也在逐渐缩小，从 2000 年 3.44 户/人下降到 2020 年仅 2.62 户/人。传统大家庭靠烹饪满足多口需求，而在外就餐或选择便利的预制菜成为小户家庭的主要选择。

女性就业率水平接近。日本女性就业者比例稳定在 40%-55%之间。而我国在教育普及化及就业平等化的背景下，女性接受高等教育程度明显增强，女性就业比例不断提升，从 2000 年 40.57%提升至 2019 年 54.15%。
以往女性多是家庭餐桌做菜主力，随着女性就业率提升，家庭做饭时间减少，预制菜丰富家庭餐桌、烹饪便捷的特征可解决这一痛点。

我国餐饮行业已进入成熟阶段。1970 年代日本餐饮产业化开始起步，肯德基和麦当劳进入日本市场，吉野家、王将、MOS 汉保等日本餐饮品牌不断扩店。1975-1980 年，日本外食行业年平均增速为 8.51%。我国自改革开放以后，各省市饮食服务公司脱离国营饭店进行自主经营，传统正餐、西餐、火锅、休闲餐饮得到快速发展。
进入 21 世纪，各品牌跨地区经营，增长势头不减，疫情之前的 2010-2019 年餐饮行业年平均增速为 9.68%，已度过快速发展期、进入成熟阶段。
我国餐饮品牌连锁化与日本 80 年代接近。从餐饮连锁化程度来看，日本连锁化率从 1983 年的 6.5%逐渐提升至 1999 年的 12%。据欧睿预计，中国餐饮连锁化率从 2006 年的 6.92%提升到 2021 年的 17.38%。目前，日本餐饮连锁化率已达到 53.39%水平，我国餐饮连锁化率与日本仍有较大差距。

2.4 立足国内：四类差异或制约市场终局
预判终局，中国预制菜渗透率与市场竞争格局或许不会达到日本市场水平，主要来自四大制约因素：饮食文化差异、相对价格差异、基础设施差异、渠道差异。
1）我国各地有其独特的菜肴，且以工序复杂的热加工为主。观念上，日本料理讲究保持食物的“新、奇、鲜”，要保持菜的新鲜度和原味；中国饮食文化讲究“色、香、味”俱全，其中尤其注重味。做法上，日本料理以煮、烤、蒸为主，很多菜以生吃为主，被称为“煮文化”；中国烹饪技法主要是炒、烧、煎、炸、烤、烹、炖、烩 8 种，其中炒是最基本、常见的技法。
地域上，日本国土面积狭长，主要分为关西和关东两个区域，区域间口味差异大；我国国土辽阔、地形多样，拥有鲁、川、扬、粤、湘、闽、徽、浙八大菜系。因此，中式菜肴预制化、标准化的难度高于日料。

中国预制菜单品偏高端，日本单品偏便捷、低端。日本的预制菜加工程度与口味则更加注重口感与配方，品类以米面主食和炸物为主。便捷性是日本预制菜产品的重要特色，其不仅是为了满足食欲，更方便上班族、家庭主妇简单烹饪。
中国预制菜以家常菜肴为主，囊括八大菜系和各种地方特色，具有丰富的风味是其重要特点，目前市场上的大单品，如酸菜鱼，有酸、辣、鲜的复杂调味，鱼肉富含蛋白质符合消费者健康升级观念。对比日本，中国预制菜单品更高端，标准化、工业化难度更高。

2）对比日本，中国在家做饭性价比更高。
以一人食套餐为例：日本在家吃饭人均花费多集中于 25-35 元；外出就餐花费 40-75 元不等，都市白领餐标 50-75 元，普通工人餐标 40-50 元，低价餐标 30-40 元；而便利店一餐（便当 饮料）花费仅需 20-30 元，极具性价比。
而国内物价低于日本，在家做饭花费多集中于 5-15 元，而外出就餐/外卖每餐价格约 20-40 元，便利店/预制菜通常花费 15-30 元。国内在家做饭最具性价比，人们更倾向于在家做饭。

从可支配收入来看，日本在 1970s 增长强劲，1980 年人均可支配收入水平迈向 10 万元大关。中国人均可支配收入水平虽低于日本 70 年代，但增长趋势明显，截止 2022 年底，我国人均可支配收入水平达到 3.68 万元，相比 2010 年增长接近两倍。

3）从基础设施看，中国冷链物流发展滞后、下线城市履约成本高。
预制菜需全程冷链运输，而冷链基础设施前期投入大、回收周期长，需要发挥规模优势。日本国土面积小、城市分布更为集中，企业自建冷链运输网络更易形成规模优势。
中国目前冻品物流已较完善，而冷藏品需日配，受制于需求分散，在下线城市履约成本高企，制约了预制菜渗透率提升和企业扩张。
2021 年我国冷库保有量及冷藏车保有量分别为 140 立方米/千人和 242 辆/百万人，日本分别为 312 立方米/千人和 1825 辆/百万人。
1980 年日本冷库容量 2829 万立方米，平均 240 立方米/千人。2021 年我国冷库容量 1.96 亿立方米，平均 140 立方米/千人，低于日本 70-90 年代水平。

4）销售渠道看，日本预制菜销售 BC 均衡，我国以 B 端餐饮渠道为主。
1990 年代，日本 B 端预制菜占比约 70%，C 端占比 30%。随着餐饮业收入见顶、消费习惯成形，演化至今日本已形成 BC 均衡的格局。
目前，餐饮店、便利店是日本中食产业占比最大的渠道，占比之和约 50%；专门店、食品超市、综合超市、百货商店等 C 端渠道占比约 50%。
目前，中国预制菜的销售渠道 B 端为主，团餐、餐饮正餐、乡厨渠道占比 80%；C 端渠道零售、线上和专门店合计占比 20%。
C 端消费者习惯的培育是长期过程，而受制于前述菜品还原加工难度、价格、冷链配送难度，以及国内消费者对传统烹饪文化高认可度（认为预制菜某种程度上是在消解传统烹饪文化），国内 C 端需求的培育或耗时更长。

目前预制菜在日本市场渗透率高达 60％；而据《中国烹饪协会五年（2021-2025）工作规划》，目前国内预制菜渗透率只有 10%-15%。根据 Statista 数据，2021 年中国预制菜总消耗量达 174.72 万吨，人均预制菜消费量 8.9 公斤，远低于日本人均预制菜消费量 23.59 公斤。由于起步晚，且存在饮食文化、相对价格、基础设施和渠道差异，目前国内预制菜渗透率低，且或许终局渗透率、集中度低于日本。
图表 45：2021 年中日预制菜消费量

敏感性分析：国内预制菜市场有望诞生千亿市值的企业。
假设条件：
1）渗透率：根据《中国烹饪协会五年(2021-2025)工作规划》，预计在 2030 年预制菜渗透率将增至 15%-20%，假设 2030 年预制菜渗透率在 15-20%之间。
2）市占率：2021 年预制菜龙头日冷集团在日本市占率 23%，假设 2030 年国内龙头市占率 6-10%。可得，到 2030 年龙头有望实现 60.48-126 亿元盈利。国内预制菜市场有望诞生千亿市值公司。

3 预制菜企业如何突出重围

预制菜正处在百花齐放的初级阶段。
我们认为，企业短期可通过打造具有高认知度的爆品产生销量；长期而言，夯实产品、渠道、供应链基础，打造综合实力才能走得长远。

对于多数企业来说，产品力和渠道力是现阶段的主要发力点，随着公司品牌力提升和营收规模扩大，再一步步过渡到自建供应链、工厂、物流等行业核心壁垒上。
图表 47：打造爆品成为预制菜品牌赛道突围趋势

3.1 从明星单品到单品规模
从大单品突围做出差异化。目前，预制菜处于有品类无品牌阶段。京东超市数据显示，目前用户对预制菜的搜索主要围绕菜品和场景展开，针对品牌的搜索较少。因此，发展初期公司通常采取大单品策略。
此类型品牌的特点为产品 SKU 的数量少，产品有差异化、壁垒较高，一旦做出优势产品，即可突出重围形成品牌辨识度。打造爆 品卡位品类、抢占市场，是预制菜品牌初步突围的核心。

从明星单品到单品规模，沉淀经验提升综合实力。
预制菜行业与餐饮行业具有相 似性，预制菜市场规模千亿，有望诞生百亿元营收的公司。但小店口味做得足够好， 也能参与市场竞争。
因此预制菜单品规模比公司规模更重要。如方便面市场规模 500- 600 亿元，而老坛酸菜牛肉面单品营收近 100 亿元。选定单品后反复验证和精进，通 过单品沉淀团队、整理供应链、提升效率。用单品占领市场是公司竞争力的最大体现。 四角度选择受众更广、高频且高复购的品类。
一是基于场景，或满足家庭聚餐场 景的便捷做大餐的需求，或满足懒宅独处时的简单营养的餐食需求，或满足白领快速 早餐时营养快捷需求。
二是围绕菜系，川湘菜系、闽粤菜系、江浙菜系中均有受众广、 高认知度的产品，可聚焦区域的密集需求做菜品选择，比如江浙沪消费者更热衷购买 年夜菜。
三是肉类佐餐小食和基于早餐场景的米面主食已被验证是受众广、频率高且高复购的品类。另外，从烹饪方式看，可选择更容易标准化的炖煮熬的菜品。

多维度产品精进，总结爆品公式并推广。
以大单品酸菜鱼为例，将一款产品从细节上到做到极致，需处处打磨，才能呈现高分产品。根据艾媒咨询，2021 年中国酸菜鱼预制菜市场规模已达到 67 亿元。酸菜鱼预制菜在全网销量排在前列的公司包括叮叮懒人菜、国联水产、冻品先生、麦子妈、珍味小梅园等。
如珍味小梅园的产品打磨包括：
1）原材料。使用黑鱼而不是巴沙鱼，价格贵但口感更佳。
2）配料。自制配料，保证酸味重于辣味。
3）加料。较早在酸菜鱼产品加料中增加土豆粉，增加嗦粉体验。
4）包装。色彩突出、吸引眼球，包装袋可微波，加热完成后开袋即食、免洗碗，适合懒人。
另外，酸菜鱼底层逻辑是肉类主食材 汤类基底 大众口味，总结爆品公式打造系列化爆品，比如猪肚鸡、水煮牛肉等。

3.2 预制菜当前阶段是渠道驱动
渠道掌控力是企业的价值之一。餐饮配方易模仿，所以产品必须快速验证并补到渠道中，让用户率先形成认知。而渠道终端分散，因此企业对渠道的掌控力构筑护城河。
预制菜企业在选择时需要兼顾渠道开发难度、菜品需求固定性、渠道粘性。
我们将所有客户一共分为以下 8 种，即乡厨、酒店、团餐、连锁快餐、中小餐饮、农贸市场、KA/ BC 超市、线上。
通常 C 端渠道开发要求企业更倾向于品牌和营销，B 端开发更关注产品质量、效率、性价比。
我们对各分类中的预制菜占比分别进行假设（见下表）后测算得，考虑团餐、乡厨等 8 类渠道对应预制莱市场空间有望达到 8500 亿。

➢ B 端：食材供应稳定、安全、便捷、降成本
连锁餐饮：以食材供应稳定为首要要求。头部连锁餐饮预制菜使用比例较高，如乡村基、真功夫、吉野家等预制菜占比 80%以上。其中快餐类客户采购量更大，喜欢打包式采购，配送频次高，对去厨师化要求更高。连锁餐饮客户不会轻易更换客户，但通常议价能力更强，毛利率低；要求定制化生产，对预制菜企业生产能力占用更多。
团餐：首要保证食品安全、品质稳定。团餐是预制菜的主要应用场景之一，需要快速制作来应对短时间内集中的消费需求。根据科尔尼数据，预制菜产业 60%市场来自于团餐。团餐客户看重食品安全，不轻易更换供应商。
乡厨：要求性价比、品质稳定。农村家庭多讲究食材新鲜和地道，且时间充足，可以自行下厨，对预制菜需求弱。而乡村宴席总量较大、需集中大批量供应，半成品菜便捷、高效，能有效避免浪费。自家举办的宴席更多人会适当选择预制菜来均衡，宴席成为“预制菜下乡”的首选。
中小餐饮：主要关注性价比。下游客户分散，需求分化，主要是单店 1-5 家连锁经营的中小商户。主要的需求是降成本、供应稳定性。目前渗透率低，未来渗透率提升受制于店主对时间、成本的考量。
酒店宴席：要求 SKU 丰富、定制化。看重食品安全、SKU 数量、口味，不会轻易更换供应商，对服务要求高。要求供应商有产品力、服务能力、客情维护能力，厨师和工业化改造之间的博弈会阻碍渗透率提升。
➢ C 端：注重品牌力和产品品质
KA 商超：合作名厨居多，注重品牌影响力和品质。对于非自营品类，商超多为货架模式，进场费决定商品摆放位置，并且有一定账期，利润率低。商超系统主要是预制菜直面消费者、提升 C 端品牌影响力的渠道。对于自营品类，目前多家商超联手品牌共同推出预制菜新品。在选择合作品牌时，筛选的都是老字号或者是名厨、南北名店，以保证食材标准化、优质工艺流程。
CVS/社区店：要求口味、性价比，仍有待消费者培育。通常面积越大，距离消费者越远。预制菜作为日常饮食的解决方案，是需要更贴近本地家庭做近场交互的生意，具有高频刚需消费、毛利不高的特点，社区超市、便利店贴近终端消费者、规模小，更契合预制菜应用场景。
专卖店：有利于建立品牌力，积累私域流量。线下门店如果布局足够多，能够降低决策成本，让消费者迅速提升品牌认知度。且线下门店还能进行数字化运营，积累私域用户。若门店位置偏远，可通过前置仓辐射周边，消费者线上下单、线下配送。
线上：增长势头迅猛，高额物流成本影响盈利。商务部数据显示，2022 全国网上年货节中，预制菜销售额同比增长 45.9%。线上销售增长迅猛，但多数预制菜需要全程冷链运输，仅物流费用就要占到 18%-20%，属于电商不友好型产品。

要增加渠道掌控力，商业公司服务商的定位要从更多关注“货”转化为更多关注“人”和“场”。除了货源和盈利，还要从店铺经营管理手段的角度，强化彼此的依赖，提升终端依存度。
不仅要打造理念共同体、利益共同体，还要打造门店经营管理手段共同体。渠道掌控力主要体现在渠道满意、渠道质量和渠道绩效三方面。
具有强劲渠道掌控力的企业通常体现为经销商忠诚度和向心力强，业务执行力强；渠道规模 大、关系稳定；产品覆盖广、陈列好、促销得力、退换货少。
图表 55：渠道掌控力 图表 56：增强信息化提升店铺经营管理依赖

3.3 供应链是公司做大的核心壁垒
预制菜对食材、配料依赖度较高，上游供应链是壁垒。预制菜供应链是一整套流程，从上游的原材料到生产厂家、下游的批发商，再到终端用户环节。一旦中间物流保障环节出现问题，或是终端温控出现问题，都会造成食品口感受到很大影响。
麦子妈创始人翁博成曾称，“如果要把预制菜生意的目标放到 20 亿以上，甚至百亿规模，只有重资产，深耕供应链才有可能。”出色的供应链能够实现稳定产能和价格，降低成本，及时配送，以及实现柔性化生产。自建冷链仓储和冷藏车队适用于规模以上企业，中小型企业资金压力大，利用第三方冷链资源更容易。

日冷集团实现全产业链布局。日冷集团拥有日冷食品（布局预制菜）、日冷生鲜（水产品、畜产品）和日冷物流（冷链运输）等子公司。
上游，日冷生鲜经营海产品和畜禽产品业务，全球化采购，保证原材料供应安全与质量；中游，日冷食品拥有 19 个工厂，其中 15 个位于日本，2 个位于泰国，其余位于中国山东和巴西；下游，低温物流业务在全国布局冷链网络，为速冻业务的存储、运输等提供了保障。
图表 59：全产业链布局

日冷物流：2005 年，日冷集团各业务重组为单独控股子公司，日冷物流被单独拆分，专门负责冷链物流。日冷物流建立了转运中心体系、精细化仓储运营管理，高效的连接上下游，为集团客户提供生鲜产品储存运输服务。
截止 2021 年，日冷的冷库仓储能力达到 214 万吨。拥有 7 大区域的冷库公司，75 个转运中心，总计 152 个物流中心，冷库库容量排名日本第一，世界第五。

神户物产：独自的物流体系、海外集中采购体系和低成本零售经营体系。
上游看，企业总部直接对海外合作工厂进行原材料调配、调理方法和卫生管理等方面的指导，且拥有北海道农场、埃及沙漠农场以及养殖“吉备高原鸡”和“神州高原鸡”的家禽养殖基地。
中游看，在日本境内拥有 20 多家工厂，在海外拥有 350 多家合作工厂，国内产能和国外供应商完备。
下游看，神户物产建立独立冷链物流体系，通过公司设在神户码头的保税仓库直接向遍布全日本的各个加盟店配送；货到店铺后打开包装箱不需进行再分拣就可以直接陈列，配送领先一步。同时，公司用商品品质和高性价比策略获取用户心智，天天低价、自动订货系统等策略省去了大量运营费用。
基于强大的生产-供应-销售体系，神户物产价格比其他商超的同类产品便宜 20%-40%。

3.4 品类拓展，打造平台型企业
注重品牌营销推广，拓展 C 端业务。参考日本市场，B 端预制菜起步快，但 C 端成长更加细水长流。随着国内餐饮市场进入成熟期，B 端业务或更快进入瓶颈，C 端消费者的家庭餐桌仍是极具潜力的市场。C 端市场开拓相对于 B 端更注重品牌和营销。
满足本地家庭日常就餐的痛点，并将其具像化，个性化，是品牌教育和降低成本的关键所在。品牌推广除了传统的投放电视、电梯广告以及在网络上做投放推流外，还可以利用种草的方式，尤其是面对现在的年轻人，对于品牌方而言需要布局到年轻人所在的场域。
麦子妈：B 端转型 C 端品牌。公司起家于速冻预制食材，最初供应餐饮连锁、酒店。
2017-2018 年公司研发多款明星产品，成为多家知名连锁企业的核心供应商。2019 年起，公司团队发力零售端，创立家庭预制菜品牌“麦子妈”。2020 年麦子妈获得天猫生鲜半成品菜项目 TOP1。麦子妈聚焦家庭宝妈和 Z 世代/精致懒人，构建以社交媒体、兴趣电商为核心的线上营销环境，通过短视频带货、直播带货、内容种草等实现线上转化；线下通过内容种草、梯媒广告影响消费者心智。

预制菜市场分散，外延并购是提升市占率的必经之路。根据前文测算，预制菜全渠道市场空间超过 8000 亿，但从集中度看预制菜市场和餐饮市场一样分散，五类市场参与者各有优势。龙头企业市场凭借规模化带来的成本优势可以提升市场份额，但参与者众多、份额提升较慢，所以外延并购是预制菜行业做大做强的重要路径。通过并购，龙头可实现海外市场开拓、完善产品矩阵、业务短板补齐、完善供应链。
日冷集团：外延并购，增强品牌影响力。日冷集团持续布局海外市场，从收购荷兰冷库公司开始，集团分别在 1989 年、2004 年、2010 年扩展了德国、波兰和法国的业务。
在 2012 年收购了在美国做亚洲菜速冻食品的企业 InnovAsian Cuisine，进军美国速冻食品市场，其市场占有率从 2016 年的 9%，全美第四提升到 2020 年 19%，全美第二。
到后来 2018 年进军马来西亚，加快了东南亚低温物流业务的发展，在国外低温物流业务的布局使得集团的品牌力在国际上显著提升。
在中国加强餐饮用冷冻预制菜的销售，2020 年实现收入 348 亿日元，收入占比提升至 15%（2012 年为 9%）。

4 三维度甄选行业机会

4.1 渠道驱动：B 端恢复速度优于 C 端
国内预制菜市场 B 端确定性较强，C 端仍需消费者教育。我国 B 端预制菜行业已走过“0-1”的导入期，步入“1-N”的成长期。餐饮行业面临“三高一低”的痛点，餐企出于降本增效、稳定供应、口味标准化的目的，使用预制菜需求更迫切。而 C 端市场处于仍在导入期，由于口味差异、物流配送、食品安全问题，舆论对预制菜褒贬不一。目前预制菜 C 端市场高线城市居多，消费者教育之路任重道远。
图表 66：C 端预制菜消费者高线城市居多

恢复速度：大 B>中小 B>C 端，低线城市优于高线城市。
疫情三年，由于堂食占比高、居家上学/办公，大 B 受损最为严重。疫情放开后，大 B 渠道恢复亦最为显著。
小 B 渠道看，3 月乡厨包桌的旺盛需求延续，餐饮正餐恢复至 2019 年水平，农贸市场有恢复但仍略有缺口。
分区域看，受春节返乡热潮、以及春节后返程晚于往年影响，低线城市动销优于高线城市。
短期看，B 端恢复速度优于 C 端，其中大 B 以及小 B 乡厨渠道恢复最为显著。
长期看，B 端预制菜已进入成长期，C 端消费者认知仍有待培育。
B 端为主、尤其大 B 主导型公司在本轮消费复苏中最为受益：以大 B 业务起家、米面产品 定制化能力突出的【千味央厨】；生产、连锁客户占比占据主导地位，受益下游客户动销恢复的【佳禾食品】；以烘焙、饼店等中小客户为主，23 年重点开拓大 B 客户的【海融科技】；大 B 业务占比五成，从原料企业进军预制菜的【龙大美食】。
➢ 千味央厨：立足 B 端基本盘，有望受益疫情后消费复苏
公司深耕餐饮客户，重客业务为公司的基本盘。公司为百胜 T1 级别供应商，此外公司核心客户包括华莱士、真功夫、九毛九、海底捞等知名企业。2021 年直营客户增加 81 家至 168 家。3Q22 公司肯德基蛋挞份额提升，同时烧饼、红豆派新品供应，预计肯德基全年销售或持平。盒马、Tims 等新客户亦有望贡献增量。2022 年餐饮线下消费受疫情影响收缩，预计 2023 年公司有望显著受益线下消费恢复。
盈利预测：我们预计 23-25 公司年营业收入分别为 19.81/24.43/29.44 亿元，分别同增 33.10%/23.32%/20.48%，归母净利润分别为 1.45/2.04/2.72 亿元，分别同增 42.14%/40.83%/ 33.54%。对应 23-25 年 EPS 分别为 1.67/2.35/3.14 元。
鉴于连锁餐饮、乡厨市场显著恢复，公司延续大单品战略、赋能经销商，我们给予公司 23 年 45 倍 PE，目标价 75.15 元。
风险提示：终端需求恢复不及预期，市场竞争加剧

➢ 佳禾食品：需求恢复 成本改善，咖啡打开第二增长曲线
佳禾食品深耕植脂末市场多年，形成包括核心品牌“晶花”，两个重要品牌“ERIC 爱立克”、“卡丽玛”的品牌体系布局。
公司核心布局大 B 端客户，包括知名品牌如统一、香飘飘、娃哈哈、联合利华等知名食品企业，以及“蜜雪冰城”、“沪上阿姨”、“古茗”、“益禾堂”、“COCO”等知名奶茶连锁品牌。
分产品看，2022 年粉末油脂/咖啡/植物基营收分别为 17.50/2.14/0.88 亿元，同比-5.76%/ 108.84%/ 23.41%，咖啡、植物基业务高速增长。
原料价格下行，公司盈利能力改善。2020 年以来，受棕榈油价格上涨影响，公司毛利率持续承压。2020 年公司综合毛利率分别为 24.46%，2022 年已下滑至 12.29%。目前棕榈油期货价格已回落至 21 年 7 月水平，23Q1 毛利率为 16.97%，同比 5.5pct。当前毛利率已企稳回升，随着原材料价格下行，以及公司原料锁价合同到期，成本压力有望显著缓解。
公司咖啡业务快速增长，第二增长曲线显现。咖啡业务正处于快速成长阶段，公司供应链优势突出，咖啡业务与植脂末业务协同性强。近期推出“金猫咖啡鲜萃冻干小金罐”，充氮锁鲜展现创新优势。2022 年咖啡营收 2.13 亿元，同比增长 108.84%，2023Q 营收 0.54 亿元，同比增长 64.49%。咖啡高速增长，收入占比升至 8.4%。
盈利预测：预计 2023-2025 年营业收入分别为 31.18/40.17/47.84 亿元，同比增长分别为 28.46%/28.82%/19.10%；归母净利润分别为 2.57/4.37/6.01 亿元，同比分别为 122.82%/70.06%/37.50%；EPS 分别为 0.64/1.09/1.50 元/股，三年 CAGR 为 73%。给予公司 23 年 40x PE，目标价 25.6 元。
风险提示：茶饮、咖啡需求不及预期，原材料价格波动，食品安全风险

➢ 海融科技：开拓茶饮餐饮新客户，布局国内国际两大市场
公司聚焦奶油业务多年，以产品创新技术为核心竞争力。研发投入占营业收入比长年在 3%以上，研发人员数量占比超过 10%。
公司在主要产品植脂奶油的创新技术方面行业领先，2021 年推出 0 脂肪 0 油的飞蛋系列奶油新产品，满足了新时代消费者对健康零负担美味的追求。2022 年在此基础上推出飞蛋植物基坚果奶油系列产品，引领奶油行业进一步革新。
市场前景广阔，“烘焙 茶饮”共同发展。公司所处奶油行业集中度较小，目前市占率仍有较多的上涨空间，早期国外品牌以技术优势占据国内主要市场，随着公司植脂奶油技术壁垒优势的凸显，叠加本土企业在价格及营销上的优势，公司有望逐步替代国外品牌。
此外，在迎合下游烘焙市场需求的同时，近年来公司快速抢占新茶饮市场，逐步拓展与公司奶油类产品匹配度高的茶饮客户，包括益禾堂、coco，快乐柠檬等茶饮连锁，随着新茶饮市场规模的逐步扩大，公司未来有望与更多茶饮客户达成合作，提高品牌知名度，并进一步占据市场份额。
加速出海，迈向全球化。公司海外销售网络主要以印度为主，同时在越南、马来西亚等南亚、东南亚地区设立了经销商。2021 年海外营收增速为 30%左右，营收占比达 20%。
长远来看，奶油作为全球性消费品，满足了以欧美国家为代表的消费者的饮食需求，随着海外销售渠道的深入拓展以及本土化工厂建设的逐步推进，公司在海外具有广阔的市场空间。
盈利预测：预计 2023-2025 年营业收入分别为 10.74/13.20/15.74 亿元，同比增长分别为 23.67%/22.92%/19.23%；归母净利润分别为 1.37/1.95/2.70 亿元，同比分别为 46.38%/42.81%/38.35%；EPS 分别为 1.52/ 2.17/3.00 元/股，三年 CAGR 为 42%。
公司主业盈利能力改善，新客户、新渠道发力开拓新增长极。综合绝对估值法和相对估值法两种估值方法，我们给予公司目标价 49.1 元，对应 23 年 32x PE。
风险提示：需求恢复不及预期，渠道开拓不及预期，成本波动风险

4.2 产品驱动：单品规模体现公司竞争力
通过大单品突围实现差异化，沉淀经验提升综合实力。目前，预制菜处于有品类无品牌阶段。京东超市数据显示，目前用户对预制菜的搜索主要围绕菜品和场景展开，针对品牌的搜索较少。通过打造爆品卡位品类、抢占市场，是预制菜品牌初步突围的核心。选定单品后反复验证和精进，通过单品沉淀团队、整理供应链、提升效率。
不同类型客户对产品需求不同：大 B 客户重视定制化设计与服务、供应稳定性、产品品质安全，中小 b 重视性价比、操作便捷性，C 端客户更重视口味、营养健康、价格。
推陈出新，维系渠道利润。对于大 B 渠道，单品利润率通常较为稳定，销量通常上市即高峰，随后逐渐回落。对于中小 b 渠道，新品上市之初由于渠道价格不透明、同类产品少，通常利润率水平更高，上市 1-2 年后产品逐渐起量、利润率逐渐下降并稳定。
不断推广新品、淘汰老品才能保证渠道利润。C 端产品更需要不断推出新品满足消费者需求变化，维系老客、吸引新客。
从产品驱动维度看，单品规模是公司竞争力的体现，关注公司的选品能力、对市场需求的反映速度。
行业公司：切入预制菜赛道，小酥肉、酸菜鱼等预制菜品快速起量的【安井食品】；开创油条工业化先例，试水预制菜赛道的【千味央厨】。烤鱼、小龙虾等单品表现突出的【国联水产】；试水预制菜，推出微波炒饭、焦炸丸子等系列的【三全食品】。
➢ 安井食品：速冻产品稳健增长，菜肴业务布局初见成效
速冻食品行业空间稳步增长，预制菜千亿市场方兴未艾。
传统速冻食品：我国速冻食品市场规模超 1500 亿，但 2019 年我国人均速冻食品消费量为 9kg，低于美日欧的人均消费水平。速冻调理食品应用场景比较丰富，未来随着餐饮连锁化率的提升、便利店全国化渗透以及 C 端消费升级等有望带来速冻调制食品增量需求。
预制菜：当前我国预制菜市场空间约 3000 亿，但 2020 年我国预制菜行业 CR10 仅 14.23%，具有小规模、区域性特征。
未来随着餐饮连锁化率、外卖渗透率提升以及懒人经济和疫情催化 C 端预制菜普及，预制菜行业有望延续高增长。
公司速冻基本盘稳健，菜肴业务打造第二增长极。
渠道上，公司建立了适合自身发展的以“贴身支持”为核心的经销管理体系，构建公司极强的渠道壁垒。且疫情背景下，公司适时将渠道策略调整为“BC 兼顾、全渠道发力”。
产品上，公司聚焦战略大单品，产品策略为“主食发力、主菜上市”，在火锅料和面米制品业务稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域。公司通过“自产 并购 OEM 贴牌”策略，将菜肴业务打造为公司第二增长极。
成本上，公司产能规模行业领先，优势显著，品牌力突出。且 2022 年定增扩产，未来将突破产能瓶颈。
盈利预测：我们预计公司 2023-25 年收入分别为 155.71/191.45/228.53 亿元，对应增速分别为 27.82%/22.95%/19.36%，归母净利润分别为 13.74/17.67/21.87，对应增速 24.80%/28.62%/23.73%，EPS 分别为 4.69/6.03/7.46 元。
鉴于公司主业稳健增长，第二曲线表现亮眼，参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 35 倍 PE，目标价 164.15 元。
风险提示：市场竞争加剧风险，新品推广不及预期，原材料价格波动

➢ 国联水产：剥离养殖业务，预制菜业务未来可期
公司预制菜业务布局加速。目前公司是国内最大的水产上市企业。供应链端，公司具备核心竞争力。
1）原材料采购优势，公司具有全球化采购网络和体系。
2）生产加工优势，加工厂是国内单体水产加工行业第一。
3）研发优势，有上海、湛江研发基地，研发投入大，具市场行情开发定制化大单品。产品端，主打水产预制菜业务。
公司利用自身优势，高频率推出新品，推出“小霸龙”烤鱼、调味小龙虾、七味鱼柳、金汤酸菜鱼等产品，并且进行包装升级与口味创新迭代。
23 年计划老大单品继续增量，如小龙虾、烤鱼、酸菜鱼。新产品如牛蛙，力求做成大单品。同时对虾产品深度开发，打造健康产品。
销售渠道端，具预制菜 BC 端适应特点，公司通过全渠道销售模式快速布局全国市场。到 25 年公司计划预制菜收入复合年增长率达 30%，随着预制菜渗透率逐步上升，公司在预制菜行业未来可期。
剥离养殖业务，业绩大幅减亏。
22 年公司营收 51.14 亿元，同比增长 14.31%，归母净利润-0.08 亿元，同比增长 45.25%。国内市场聚焦精加工业务，盈利能力超过国外市场所聚焦的初加工业务，随着国内市场份额增长，盈利空间有望变大。
23 年 计划对 C 端市场发力，通过投入广告费实现品牌宣传，拓展新渠道如抖音，传统商超 渠道将继续加强，区域性商超重点开拓。同时对亏损的上游养殖板块完成剥离，及时止损。
渠道结构上，公司减少对美国出口业务量，积极开拓国内和非美国市场，降低中美贸易摩擦影响，基本面整体向好。
➢ 三全食品：短期囤货拉动需求，预制菜产品加速铺市
公司是速冻米面首创者，深耕速冻米面行业 30 年，被认定为“中国驰名商标”，连续十年入选“中国 500 最具价值品牌”。2022 年速冻面米制品营收 64.38 亿元，同比增长 6.73%；速冻调制食品和冷藏及短保类收入分别 8.37 亿元、1.04 亿元，分别同比增长 12.27%、-15.36%。
产品方面，公司优化老品，围绕场景研发新品。存量产品以保市场为目标，顺应消费升级趋势，推出升级口味、品质、包装产品，通过结构升级提升毛利率。
新品围绕烤涮、早餐、露营、宅家等场景做研发，定位细分市场。
4.3 开店驱动：有望受益店效 店数双升
线下消费复苏，公司享受店效 店数提升红利。
受疫情三年影响，多数连锁业态单店收入下滑店效下降。而资金实力强大的头部连锁企业扩张步伐不断，如巴比食品 “巴比”品牌门店数量突破 4000 家；味知香加盟门店数量从 2020 年初 801 家已扩张到 2022Q3 的 1649 家；广州酒家的餐饮直营门店也从 2020 年初 20 家上升至 2020 年中 31 家。龙头保持门店扩张节奏，疫情期间逆势开店。
当前线下消费复苏，加盟业态的单店收入回升，公司享受店效回升 店数增加双重红利。
高效的门店模型决定扩张速度，门店掌控力决定长期天花板。加盟连锁业态下，产品标准化程度越高、门店投资回报率越高，越容易快速扩张并形成规模化。
公司自主负责采购、生产、配送，并掌控终端价格的商业模式通常具有更强的门店掌控力、 品控力，更利于品牌商的长期发展。
相比之下，巴比食品的产品以中式包点为主，SKU 数量少、容易标准化，且公司自建供应链并统一价格体系，对门店掌控力更强，长期有望实现万店规模。
味知香门店以预制半成品为主，SKU 数量相对多，公司依靠经销商配送网络，对加盟门店掌控力度中等。
广州酒家直营门店属于正餐类型，SKU 数量较多；利口福加盟门店属于中式快餐/小吃，更易实现标准化，预计 2023 年是礼赠需求将显著恢复，公司月饼、预制菜有望显著增长。
线下消费恢复背景下，连锁加盟业态有望受益门店数量与店效双升。
根据门店效率与对门店的掌控力：连锁早餐行业龙头，门店与团餐双轮驱动的【巴比食品】；预制菜农贸店快速扩张，试水街边店初见成效的【味知香】；“餐饮强品牌，食品创规模”，有望受益礼赠恢复的【广州酒家】。
➢ 巴比食品：门店 团餐双翼而行，全国化布局的早餐龙头
早餐外食万亿级市场，连锁加盟模式优势显著。早餐外食成为大趋势，市场空间达到万亿级，其中中式面点早餐摊是主要消费场景。相比于个体经营户经营辛苦、难以兼顾出餐质量及速度，以中央厨房为核心的连锁加盟模式可以在产品、品牌、成本、设备及技术等多方面提供赋能，未来有望成为早餐行业主流模式。当前连锁品牌进入从区域割据到全国化连锁的关键阶段，市场集中度有望进一步提升。
稳步扩张全国化版图，中晚餐推广提升店效。
早餐行业的天花板极高，由于消费场景多为就近购买，相比卤制品、奶茶等行业能支撑更高的门店密度，预计巴比还有接近 2 倍的开店空间。
在加盟连锁模式下，巴比门店点位布局领先、价格定位准确、供应链管理能力强、信息化程度高，相比传统早餐店模式竞争优势明显。同时，公司也通过收购扩大全国化版图。2023 年，预计公司新开门店 1000 家，门店数量稳健增长。另外，公司大力发展中晚餐、外卖服务，目前华东区域已 70%门店已开通外卖统管账号。
中晚餐充分运用门店营业时间，有望拉动单店收入。成立大客户事业部，公司 B 端业务快速成长。21 年公司将“团餐事业部”调整成“大客户事业部”，开拓团餐、餐饮供应链、连锁便利店、连锁餐饮、生鲜电商平台五大客户群体，根据客户需求进行定制研发及生产。
2022 年公司团餐业务收入 3.3 亿元，同比增长 55%，占比提升至 22%。公司目前已与几百家大型企事业单位、学校、医院、连锁餐饮等客户形成合作。随着下游餐饮复苏，2023 年公司团餐业务有望维持高成长。
盈利预测：预计 2023-25 年收入分别为 19.18/23.14/28.54 亿元，分别同比增长 25.75%/20.63%/23.34%；归母净利润分别为 2.42/3.05/4.02 亿元，分别同比增长 8.90%/26.17%/31.53%。23-25 年 EPS 分别为 0.97/1.22/1.61 元。参照可比公司估值，我们给予公司 23 年 35x PE，目标价 33.9 元。
风险提示：门店收入恢复不及预期，团餐增速不及预期，成本价格波动风险

➢ 味知香：突破产能瓶颈，有望受益需求修复
2022 年公司营业收入 7.98 亿，接近满产满销。公司 IPO 募投项目中年产 5 千吨的食品用发酵菌液及年产 5 万吨发酵调理食品项目或于 23 年 5 月投产，新产能投放后，公司预计将 BC 两端业务分离，计划后续旧厂房针对 B 端产品进行生产，新厂房针对 C 端产品进行生产。
公司 B 端客户主要为连锁餐饮和大批发商，目前受限于产能，与 B 端新客户多数处于前期接洽、商谈、打样阶段，考虑疫后餐饮逐渐修复，预计 B 端有望显著受益。
盈利预测：我们预计公司 2023-25 年收入分别为 9.98/12.37/15.22 亿元，对应增速分别为 25%/24%/23%，净利润分别为 1.75/2.07/2.50 亿元，对应增速 21.91%/18.67%/20.82%，EPS 分别为 1.75/2.07/2.50 元。
鉴于公司门店数量稳健增长，盈利能力改善，给予公司 23 年 40 倍 PE，目标价 70 元。
风险提示：开店进度不及预期，单店收入恢复不及预期，原材料价格波动

➢ 广州酒家：月饼需求大年，食品 餐饮双轮驱动
中华老字号，具有品牌优势。公司起源于陈星海先生 1935 年创办的“西南酒家”，1973 年正式改名为广州酒家，作为粤菜龙头，素有“食在广州第一家”美誉。上市后建设生产基地、合资成立粮丰园、收购陶陶居进行加速扩张，因此旗下拥有“广州酒家”、“陶陶居”两大中华老字号。
陶陶居开设分店入驻一线城市，更显年轻化，广州酒家推出“伯爵红茶流心月饼”，“抹茶红豆流心月饼”等产品迎合年轻群体，研发实力雄厚。同时餐饮板块有“天极品”、“星樾城”等品牌，食品板块有“利口福”、“秋之风”、“粮丰园”等多个知名品牌。
月饼行业稳健增长，公司品牌优势显著。2021 年，国内月饼市场规模在 218.1 亿元，维持稳健增长。受月饼季节性和社交属性影响，广州酒家这类强品牌、强产销配合的企业更具竞争优势。
短期看，公司作为广式月饼领头羊有望深度受益于月饼大年 疫后消费复苏。中长期看，月饼兼具食品和礼品属性，公司有望依托品牌势能持续提价，借力渠道扩张实现市占率提升。 速冻放量支撑业绩增长，餐饮开启全国扩张。
1）BC 双轮驱动，速冻行业成长较为确定，公司从广式点心入手，错位竞争需求旺盛，主打 C 端具备更高的毛利率水平。伴随产能放量，22-25 年公司速冻产品营收有望实现 26.6%的复合增长，中长期或有望接力月饼成为公司第一大业务。
2）借鉴海外经验，公司餐饮业务复苏可期，且有望以高经营杠杆撬动更大业绩弹性。一直以来，公司餐饮品牌虽强，但模型重、门店少，业绩贡献有限。伴随公司收购陶陶居，完善品牌，全国扩张有望加速。

5 兼具成长性与修复弹性标的

5.1 行业估值接近历史中枢
根据申万三级行业指数，预加工食品板块过去 10 年估值中枢为 51x。
2015 年受牛市行情影响，板块估值高点达到近 300x。
2016 年预加工食品行业竞争加剧，公司业绩下滑，板块估值高点 212x。
2020 年以来，疫情完成天然消费者教育，受疫情居家囤货影响，预制菜板块业绩与估值双升。
2021 年年初，囤货催化叠加食饮板块牛市影响，板块估值达到 70x，随后板块估值回调。截至 2023 年 5 月 5 日，板块 PE-TTM 为 35x，略低于历史中枢水平。

5.2 重点标的
首先，当前预制菜赛道仍以 B 端为主，23 年线下消费场景修复有望带动预制菜公司业绩反转。从终端恢复速度看，大 B>中小 B>C 端，低线城市优于高线城市，业绩弹性高、基本面不断改善的 B 端公司机会。
其次，从产品驱动维度看，单品规模是公司竞争力的体现，通过大单品突围，沉淀供应链实力；不断推陈出新，维系渠道利润。关注公司的选品能力、对市场需求的反映速度。
最后，下游具备品牌势能，产品定位清晰的餐饮企业在疫情三年间逆势开店，随着线下消费场景恢复，有望受益于店数 店效双升红利。
结合三维度，兼具成长性与修复弹性的标的。
切入预制菜赛道，小酥肉、酸菜鱼等预制菜品快速起量的【安井食品】；以大 B 业务起家、米面产品定制化能力突出的【千味央厨】；连锁早餐行业龙头，门店与团餐双轮驱动的【巴比食品】；生产、连锁客户占据主导地位，受益下游客户动销恢复的【佳禾食品】；预制菜农贸店快速扩张，试水街边店初见成效的【味知香】；以烘焙、饼店等中小客户为主，23 年重点开拓大 B 客户的【海融科技】。

6 风险提示

原材料价格波动风险：速冻食品企业处于行业中游，需要向上游采购大量农产畜产水产类食材，原材料采购成本占总成本比例较大。2020 年非洲猪瘟造成猪肉价格持续上涨，原材料价格波动将挤压企业利润。
食品安全风险：国家食品安全监管总局对速冻食品制造标准、运输标准等进行严监管，市场监督管理局定期对速冻食品组织抽检，一旦抽检出不合格样品对企业食品质量、品牌声誉造成不可逆影响。
产能扩张不及预期：速冻食品企业属于重资产行业，产能布局需跟上营销规模，超前布置会造成资金链负担过重，延后投产会掣肘产品推广。
市场空间测算偏差：市场空间测算是基于一定前提假设（如各餐饮类型的市场容量基于第三方数据，预制菜占比数据基于经验假设等），存在假设条件不成立、市场发展不及预期等因素导致市场空间测算结果偏差。
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报告选自【远瞻智库】