厨电行业老牌企业，华帝股份：回归产品主义，营销定位高端

（报告出品方/分析师：中信证券 纪敏）

前言

补涨，但不限于补涨。当前市场对公司认知较为单一，认为其当前股价平稳、估值较低，是会受益于前期一线龙头老板电器上涨的二线补涨标的，属于后周期 beta 的辐射。#华帝#
但我们认为，除地产 beta 外，公司有自己的α，主要体现在三点，同时也是三处预期差：
1）在 2012-2022 年公司股权集中、治理理顺期间，公司经营效率波动向上。
尤其是 2015 年潘叶江成为实控人后，陆续完成对董事会和管理层的调整纳新，同时稳步推进新时期公司在品牌、研发、渠道端的战略。
2021-2022年管理层新旧接棒、董事长潘叶江兼任总裁，标志着公司内部治理基本完成，经营提效可期。需要注意的是，公司战略推行到消费者终端感知是一个渐进传导的过程，尤其是前期或面临阶段性阵痛（股权整合 2012-2016 年，渠道扁平化 2018-2020 年）。
但整体而言，公司在朝着正确的道路前行。公司 2015 年起在产品力和品牌力的投入，实际效果在报表端和门店端已有感知；2020 年起渠道端的改革路径基本清晰，实际效果有望逐年释放；供应链改革亦在稳步推进，有望提升公司盈利水平。

2）公司业务基本盘在二三四线城市和乡镇区域，前期经营相较一线厂商稍显粗放，公司逐步推动经销商层级扁平化，一级经销商转服务商，在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。往后看，依托公司品牌和产品的积淀，加之渠道扁平化提升区域动销水平，公司未来营收增长确定性较高。
3）受益于公司高端化定位和新兴渠道放量，盈利能力有望逐步提升，业绩增速有望增厚。公司 2020 年净利率为 9.5%（华帝/百得品牌 2020 年净利率分别为 11.1%/5.4%），相较于 2019 年 13.2%存在 3.7pcts 的提升空间（华帝/百得品牌 2019 年净利率分别为 15.4%/6.5%）；另一方面，随着高端化推进和新兴渠道出货放量，未来公司有望持续提升盈利能力，缩小和龙头老板电器的差距（2020 年老板净利率为 20.8%）。
基于以上三点，我们认为公司增长确定性较高，2023-2025 年业绩 CAGR 有望超 15%。因此在估值方面，不应仅根据可比企业估值，公司潜在的业绩高增应给予一定权重。
采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元。仍有明显增长空间。
针对市场关心的治理问题，我们认为除了产业跟踪外，更需要关注客观的财报业绩增长，树立投资者信心，逐步兑现预期差。

公司概况：华枝春满，万象更新

华枝春满，万象更新。公司主要从事研发、生产、销售厨房电器、定制家居等业务，系首家厨电上市企业。历经 30 余年时间，公司曾引领过行业发展，也因内部治理问题憾失龙头宝座。在公司股权整合后，实控人潘叶江重新定制公司战略，管理、产品、营销、渠道全面改善，扬帆起航正当时。
我们将公司发展历程分为三个阶段：
1. 联合创立，快速发展（1992-2011 年）：华帝股份前身为中山华帝燃具有限公司，由七位中山同乡联合创立于 1992 年。烟灶热业务是公司传统的优势业务，产品定位于大众性价比市场，市场份额连续多年在国内排名前列。公司于 2004 年在深交所上市，系国内首家厨电上市企业。2006 年，华帝成为北京奥运会燃气具独家供应商，品牌知名度进一步扩大的同时推动公司走上发展高峰。
2. 治理改善，定位高端（2012-2019 年）：随着合伙人年纪渐长，管理问题浮出水面。2012-2016 年，潘氏家族持续增持公司股份，获得了公司的控股地位，并逐步取得对董事会的主导权。2015 年，公司提出高端品牌定位，在营销、研发和渠道均进行大刀阔斧的投入，成效逐步显现，盈利能力提升；
3. 渠道扁平，扬帆起航（2020 年-至今）：为激活一二级经销商活力，公司邀请旧将王操重回华帝，统筹线下渠道，推进渠道扁平化改革。
当前试点进展较为顺利，各区域店数和店效均有望提升。随着渠道改革的分阶段推进，公司收入有望持续增长；2022 年，公司召开新一轮品牌升级发布会，启用公司新 LOGO，持续强调高端化战略，盈利能力或稳步提升。

股权结构稳定，实控人表决权为 26%。
经过一系列股权整合，公司前期合伙人持股平台“九州投资”注销，以潘叶江为代表的潘氏家族通过直接、间接持股（奋进投资）的方式，共持有公司 26%的表决权；其中潘叶江成为公司实控人，持有 15.4%的公司股本。其余股东持股份额较低，实控人话语权稳固。

董事长潘叶江兼任总裁，核心团队高效得力。
董事长潘叶江为公司实控人，2022 年兼任总裁，进一步加强公司战略的传达力。核心高管均在 2015 年潘叶江成为实控人后任用，组织架构简洁高效，重视渠道分销效率。
2020 年公司邀请旧将王操任副总裁，推进线下渠道扁平化；2022 年邀请老板电器前电商总监加盟，把握电商时代大潮。

全屋品牌矩阵，产品品类丰富。公司经过多年经营，形成了华帝、华帝家居、百得厨卫的三大自有品牌“黄金三角”，组合高度覆盖各层次厨电与全屋定制需求。
公司实施差异化产品竞争战略，建立了完善的产品结构体系，形成了以烟机、灶具、热水器等厨电产品为核心（2021 年营收占比超 80%），覆盖以集成灶、洗碗机、蒸烤一体机为代表的新兴集成厨电类产品，同时延伸至全屋定制及净水器、壁挂炉等产品的完善产品结构体系，市场覆盖面较广。

疫后收入稳健增长，利润处于修复通道。收入端 2020 年有所承压，但随着国内疫情稳定控制以及海外需求的增长，叠加公司渠道分销深化和产品结构优化，营业收入稳定增长，2022Q3 营收 42.6 亿元，同比增长 7.4%；利润端在收入承压、原材料上行和地产坏账计提的三重压力下，下滑幅度较大；但往后看均有改善态势，利润或处于修复通道。

盈利能力阶段性下行，销售费用率略有回升。在疫情冲击、原材料压力和渠道结构改变的背景下，公司毛利率水平有所下滑，2021 年毛利率/净利率为 40.8%/3.85%，相较于 2019 年下滑 7.5/9.3pcts；我们预计随着疫情好转、原材料价格的下行和新兴渠道逐步展现规模效应，公司毛利率有望重回上行轨道。考虑到公司持续塑造高端品牌调性，公司销售费用率有所上行，但期间费用率总体保持稳定。

股权结构优化，战略稳步推进

股权结构优化，内部管理理顺
股权多次整合，潘氏家族成为大股东。华帝股份由潘权枝等七位同乡联合创立，七人持股份额相近，股权结构相对分散，逐渐影响公司战略和日常经营。
2012-2016 年经过多次股权整合后，潘氏家族持股 25.28%成为公司大股东，董事长潘叶江成为实控人。
1）2012 年，华帝定增收购百得后，引入奋进投资（持股 14.60%），潘家合计持股 18.59%。
2）2014 年，九州投资、奋进投资合伙人股份转让，潘家合计持股 17.88%，潘叶江成为实控人。
3）2015-2016 年，九州投资注销，原合伙人直接持股，部分转让给潘家，奋进投资成为持股最多的单一股东，潘家合计持股 25.28%。

董事会持续精简，决策效率提升。
公司前期董事会成员较多，2014 年底董事会成员多达 11 名，多为创始合伙人（另有 4 名独立董事），在战略方针制定过程中可能会出现意见不一致，进而导致决策环节出现内耗的现象。为此，在 2012-2016 年股权集中过程中，董事会成员持续精简。
截至 2022Q3，董事会成员仅有 7 名，其中潘氏家族占比过半，成员内部行动一致，公司决策效率较前期有望明显提升。

董事长潘叶江兼任总裁，核心团队高效得力。
随着公司股权厘清，管理层也陆续经历新老交替，呈现团队年轻化特征，董事长潘叶江于 2022 年兼任总裁，提高上传下达决策效率。此外，各高管行业经验丰富，且均于潘叶江上任后就职，整体利益高度一致；核心团队内部各司其职，推动公司战略高效执行。
为应对渠道碎片化趋势，公司力邀两位干将推动渠道深度分销，其中王操总负责线下渠道扁平化，蒋凌伟总负责线上渠道。

报表一叶知秋，战略稳步推进
我们认为，公司在股权、董事会、管理层理顺过程中，高端化作为公司战略之一稳步推进，有力证明了以潘叶江董事长为核心的新董事会/管理层在决策、传达和执行的效率明显提升，从而支撑公司在行业内行稳致远。细看报表，一叶知秋，可以发现公司在研发端、营销端均在持续发力，盈利能力亦有所抬升。
研发端：板块重视度提升，增速高于营收端。
为奠定高端调性的产品力基础，公司 2015 年后持续加大研发投入，研发费用率中枢从 2012-2015 年的 3%左右，提升到 2018 -2021 年的 4%左右，相较前期提升 1pct；从增速看，公司研发投入远高于营收，板块重视度明显提升。

营销端：强调高端调性，费用率对标老板。
前期华帝对品牌调性投入相对滞后，营销费用率在 20%上下，远低于同期老板电器的水平。但以 2015 年为节点，公司营销费用率中枢进入上行通道，在 2017-2019 年期间营销费用率高于老板电器，尔后费用率中枢维持在 25%左右。从增速看，营销投入大体也高于营收，高端化调性持续推进。

利润端：品牌塑造顺利，盈利能力提升。
基于产品力强化和品牌调性的大力投入下，“华帝”品牌利润率自 2015 年起呈逐年提升的趋势，2019 年净利率为 15.1%，相较于 2015 年提升 3.5pcts，成效较为明显。从 ROE 角度看，公司净资产收益率水平在 2018 年也达到了 26%的阶段性高点（2020-2022 年因原材料压力、地产坏账计提和疫情影响净资产收益率有所下滑）。
当前公司正推动供应链降本，亦有望增厚企业盈利能力。

回归产品主义，营销定位高端

品牌高端化有两个支点，一是基于产品力，二是依托营销投放。华帝 2015 年后在研发和营销板块均大力投入，虽相较老板、方太有一定距离，但差距或有所收敛，且远领先于其他厨电厂商，卡位 Tier1.5。

高端化的稳步推进，有望支撑公司盈利能力上行。
重视研发投入，践行产品主义费用率业内领先，研发人员快速增长。公司 2015 年确定“高端智能厨电”定位，并加强研发投入，研发费用率呈上行趋势，并在 2019 年超过老板电器（考虑到体量差异，研发费用绝对值仍低于老板），长期处于厨电领域领先地位。
与此同时，公司研发人员数量快速增长，2021 年研发人数达 670 人，相较于 2016 年增加 400 人以上。公司在研发端的强力投入，为高端定位打下坚实的产品力基础。

烟灶参数处于第一梯队，定价具有竞争力。
公司定位高端，产品性能看齐一线公司，但在价格方面更有竞争力。以烟灶为例，公司在主性能上处于第一梯队（油烟机的排风量、燃气灶的热负荷），次要性能上与一线公司水平相近，但价格端竞争力明显，相较于一线公司有 15%-35%的价差空间），推升产品对于终端消费者的吸引力，尤其是对于 1）品牌忠诚度相对较弱、对产品参数敏感、侧重实用性的 Z 世代人群；2）之前使用地方性品牌、消费升级的下沉区域消费者。

热水器产品持续迭代，套系化推动业务发展。
公司围绕节能、静音、洗浴体验，持续深化和迭代底层技术，打造年度旗舰产品。
2015 年以来，公司先后推出静音、恒温、瀑布浴、零冷水、分人浴系列热水器，持续获得业界和消费者好评，先后斩获“德国红点奖”、“艾普莱产品奖”、“年度消费者喜爱的家电产品奖”等奖项，并牵头起草《智能燃气热水器标准》。考虑到燃热的竞争优势（相对老板&方太），公司将其作为第三模块和烟灶进行配套销售，推动业绩增长。

押注集成化趋势，布局集成灶和集成灶烹饪中心。
公司前瞻预判厨房集成化趋势，推出集成灶布局三四线区域，定位中高端，渠道布局顺利，业绩连年高速增长。针对一二线市场，2023 年 2 月公司推出集成烹饪中心，产品主要参数对标友商不落下风，价格竞争力较强，借助既有门店铺货，目前终端反馈较为良性。
考虑到集成厨电客单价较高，产品放量将有效推动业绩增长；且公司针对不同细分市场（一二线、三四线）推出定制化产品，可同时享受双方市场的增长。

新兴品类长坡厚雪，构筑第二增长曲线。
公司积极布局以洗碗机和一体机为代表的新兴厨电，在产品端积极布局。以洗碗机为例，公司陆续推出落地式、嵌入式、抽屉式和水槽式洗碗机，同时在套数上超大容量方向更迭。
2023 年 2 月的新品发布会上，公司推出新一代巨能洗洗碗机，可容纳 17 套标准餐具，是目前业界最高的套数，一次可洗净 123 件洗碗机，达到一级洗净效果。依托优秀的产品力，叠加品牌和渠道布局，公司在新兴品类大有可为。

营销多维共振，聚焦高端&时尚
品牌定位升级，华甦帝归。公司前期定位中端，相较老板方太 Tier1 企业，存在一定品牌号召力差异，为此公司在 2015 年重新确定了“高端智能厨电”定位，并在2022年启动新一轮品牌升级发布会“华帝·甦”。
公司于发布会发布新 LOGO，推出高端全系列产品，持续牢固高端品牌形象。我们认为高端形象的树立有望提高公司市场影响力，缩小其与强一线厂商之间的品牌拉力，从而在一定程度上提升盈利能力。
卡位 Tier1.5，收获全价格带客户。
从价格带可以看到，公司产品定价介于强一线品牌老板方太和二线品牌美的苏泊尔之间，卡位 Tier1.5 梯队。
此举即可稳固二三四线基本盘，享受其消费升级红利；也有望借助不断提升的调性，部分蚕食一线厂商的目标客户，提高营收增长确定性。

营销投入仅次于老板方太，四大矩阵深化品牌认知。
作为老牌厨电企业，公司注重营销端投入，维持高端品牌心智。依托规模优势，公司营销费用投入仅次于老板、方太，远高于以火星人为代表的集成灶厂商，品牌地位较为稳固。
公司围绕品牌高端化、时尚化、套系化的定位，持续以套系化 爆品为营销策略，致力打造年轻、时尚的专业厨电品牌形象。
具体而言，公司采取四大营销手段：
1）加强实体投放，提高线下曝光。公司围绕全国一线及新一线城市的核心交通枢纽机场、高铁站及核心城市地标、商圈 LED、分众楼宇框架、影院媒体等五大种类媒介渠道进行品牌形象的高空曝光，强化品牌时尚认知。
2）登陆卫视频道，把握下沉市场。公司强势登陆央视四大主流频道、携手重点卫视持续曝光，进一步提升华帝品牌在下沉市场的影响力（乡镇地区消费者，平均观看电视时长较长）。
3）拥抱新兴媒体，实现全域覆盖。公司全线布局微信、抖音、京东、天猫、苏宁等多个直播平台，与快手、小红书、B 站等新兴互联网头部内容短视频平台展开深度战略合作，深化品牌的认知度及美誉度。
4）参与行业评选，打造三方口碑。通过与行业及产品专业领域开展广泛合作，参与行业内权威奖项评选，进一步强化产品专业度及行业龙头的消费者认知。

邀请顶流代言，聚焦高端和时尚。
公司为树立高端&时尚调性，从 2015 年起先后邀请黄晓明、杨颖、赵丽颖、林更新、欧阳娜娜等业界顶流作为公司形象代言人，借助代言人的时尚形象及自身流量，将时尚基因渗透到品牌内在气质中。
从宣传方式看，除传统的代言方式，公司创新性地结合当下新潮的 VLOG 方式，将品宣融入日常生活。

门店改造升级，匹配高端调性。
为规范视觉系统指引，公司 2016 年起在全国全面升级新终端形象，大力开展“百城竖旗、千店升级”的渠道升级改造计划，在核心城市积极布局品牌旗舰店，2017/2018/2019 年公司新建旗舰店 234/186/60 家，升级全新的店面形象和终端服务，以更高的展示格调、更全的产品阵列，优化年轻消费群的到店交互体验。
此外，乡镇层级的低规格门店陆续转化至装潢标准较高的互联网小店。

持续提升售后配套，建设 Vdo 服务终端。
为建立完备的售后服务体系，公司设立了品质客服部门，并于 2017 年推出全新“Vdo”售后服务品牌，通过规模段与区域划分红黑榜，量化经销商售后服务质量与成果，倒逼经销商提升服务质量。
2021 年公司追投定制服务车，以解决县乡市场存在的售后周期长、响应慢等问题，夯实服务网络体系，多次荣获中国保护消费者基金会颁发的“全国售后服务行业十佳单位”。

扁平化赋能渠道，推进深度分销

厨电渠道多元化，深度分销正当时。随着需求端业态的丰富，厨电销售通路不断拓展，电商（含下沉）、精装、家装等新兴渠道重要性逐年提升。公司应变迅速，精准把握住渠道分流，推进深度分销。

公司以代理制为核心，并引导代理商向渠道服务商转型，支撑新兴渠道在各区域的渗透；线上采用直营为主的销售模式，积极融入各类电商平台，赋能线下渠道；海外渠道通过百得、华帝家居双品牌，远销百余个国家。
目前公司各渠 道均有长期积淀，收入结构健康（2021 年线下/线上/工程/海外营占比为 43%/33% /9%/14%），可有效应对细分渠道边际变化。

推进渠道扁平化，激发线下经销活力
差异化市场竞争，二三四线区域为基本盘。公司定位高端，但品牌力相较于老板、方太仍有提升空间。从市场份额而言，以老板电器为代表的强一线品牌占据华东市场，但华帝在华北、华中、华南、西南等地区均有一定竞争优势。这背后或是公司找准品牌定位，战略上阶段性暂避锋芒，长期深耕二三四线城市以及乡镇市场。

代理制为基本盘，新常态下枢纽化赋能。
公司于业内首创独家代理制，一级经销商负责一二线城市以及产品转批，二级经销商负责三四线和下沉市场。故在厨电分流的当下，一级经销商功能或进一步枢纽化，配合总部进行电商、家装、下沉和工程领域的渗透，向核心服务商转型。一级经销商的持续细化，更好地支撑各区域的精细化运营战略。
经销体系扁平化，激活地方动销。
根据公司公告，截至 2021 年底，公司“华帝”品牌约有 140 家一级经销商，2000 多家专卖门店。考虑到公司收入贡献主要来自二三四线市场，二级经销商动销的激活或有效保障公司收入的稳健增长。
为此，公司坚定推动经销商层级扁平化，层级架构由多到少。在渠道让利的同时，赋予终端多维考核指标，激活地方动销积极性，实现总部和经销商的双赢。目前渠道扁平化稳步推进，终端销售活力或逐步释放。

前瞻布局下沉市场，享受消费升级红利。
公司定位高端，但采取差异化竞争策略，以华帝、百得双品牌矩阵，侧重二三四线城市下沉区域的布局，填补市场供给缺口，享受消费升级红利，截至 2018 年底，“华帝”、“百得”乡镇网点分别为 5653 家/3627 家。
借助互联网新零售东风，公司进一步实现下沉网点覆盖，根据公司公告，截至 2019 年底， 公司合计进驻京东、苏宁互联网小店 9160 家，为下沉渠道收入的快速增长奠定了网点基 础。2022 年公司在天猫系互联网小店进驻节奏较快，有望在未来进一步贡献增量。

组建以自营为核心的售后团队，满足下沉市场日益增长的消费需求。
公司搭建以品牌服务商为主，社会化服务商和第三方服务商为辅的工单服务模式，快速响应用户诉求。
据羊城晚报金羊网报道，副总裁王操在线下活动现场发言中提到，2021 年公司售后工程师计划从 6000 人扩充到 20000 人，其中县级以下市场由 1000 人增加到 10000 人，分别增加 14000/9000 人。
此外，公司与五菱合作，新增采购 1000 台服务车用于售后环节，有望达成“县城全覆盖，重点区域乡镇覆盖”的景愿，为下沉渠道的持续渗透做好硬件基础。

家装市场大象起舞但格局分散，公司多线渗透产业链。
根据艾瑞咨询，2025 年我国家装市场规模预计为 3.8 万亿元，2021-2025 年期间 CAGR 达 8%。家装市场作为厨电流量入口之一，其重要性日益提升。
行业进入壁垒较低，呈长尾格局，区域性特征明显。
在此背景下，公司多线布局家装产业链，整合前装渠道、异业渠道等流量入口，并和居然、美凯龙、金螳螂、尚品宅配等行业头部企业建立合作关系。

线上渠道发展正盛，工程/海外稳健成长
顺势布局线上，业界老将领衔。疫情加速消费者购物习惯向线上转变，公司加大线上渠道建设，完成平台型电商和内容性电商全覆盖。2021 年公司线上收入达 18.4 亿元，同比增长 28%，远高于行业平均。这背后是公司线上费用投入大幅增加，电商服务费用由 2.7 亿元提升至 4.0 亿元，同比提升 44%。2022 年，公司聘请老板电器前电商总监蒋总为副总裁，统筹公司线上渠道经营，有望推动公司电商业务行稳致远。

工程渠道自营为主，代理占比趋势向上。
政策推动下，精装房迎来快速发展期。但当前精装修渗透率仍处上升空间（2020 年为 32%，2022 年约为 40%，Source：奥维云网）。
公司提升工程渠道战略地位，以自营与代理相结合的模式加快工程渠道的发展；内部管理实施大区制，搭建业务全周期管理体系。
1）总部层面：以总部直接对接总部的方式，与优质百强房企和政府类项目开展全方位的纵深合作；
2）地方层面：拓展和优化工程代理商，发挥地方代理商资源和能动性，代理经营占比逐年提升。从总量而言，考虑到现金流的健康，工程渠道未来或平稳增长。

百得&华帝家居双品牌进军海外，业务推进较为顺利。
公司以百得品牌进军海外厨电，定位中端，以自主品牌和 ODM 双形式出货，目前业务已覆盖 126 个国家，342 个海外合作伙伴。此外，公司还以华帝品牌布局海外橱柜，受益于成本要素优势，业务进展较为顺利。2021 年海外疫情扰动供应链，公司发挥本土制造优势，乘势拓展海外市场。2021 年海外收入为 7.95 亿元，同比增长 54%。
受海外衰退预期影响，我们预计该业务 2023 年或短期增速承压，中长期仍具发展潜力。

风险因素

1）地产销售数据下行超预期。
2021年底以来地产销售数据持续下滑，直接影响公司终端景气度。在一系列“稳增长”举措下，地产销售数据降幅环比缩窄，有拐点迹象。若后续地产销售数据仍复苏乏力，公司终端需求或受到影响。
2）厨电行业竞争加剧，或导致产品价格下滑，进而对公司业绩产生影响。
公司和方太为厨电双巨头，坚持定位高端调性，产品价格重心稳步提升。若后续行业竞争超预期加剧，价格战或导致公司产品提价不畅，影响公司业绩表现。
3）渠道扁平化进度不及预期。
渠道扁平化可有效激活一二级经销商积极性，是公司营收增长的重要支撑之一。若渠道扁平化增长推进不及预期，则可能对营收增长动能有一定负面影响。
4）高端化拓展不及预期。
高端化转型是公司的战略重点，高端传统烟灶和高价新兴品类占比提升，洗碗机、一体机和集成品类是公司未来的主要增长动能，如果新兴品类行业增速不及预期，或是公司产品市占率提升不及预期，均会造成公司收入增长低于先前预测。
5）原材料价格上行超预期。
原材料占据厨电企业成本大头，如果原材料价格持续超预期上行，尤其是快速上行，则会大幅加重企业生产端成本；另一方面，受制于原材料价格高企，零售端产品定价或跟随调高，则一定程度上压制消费者需求。

盈利预测

在一系列地产政策（供给端&需求端）支持下，2023 年地产数据（销售端&竣工端）有望边际向好。
根据中信证券研究部地产组《房地产行业跟踪点评—政策长短兼顾，销售快速复苏》（2023-2-27），新房和二手房市场正在明显快速复苏，此前不被看好的三四线城市也在复苏之列，且持续性较强。厨电作为地产后周期，大盘压力或跟随缓解。
此外，若以 10-12 年为更新周期测算，厨电更新潮有望来临，存量房的更新需求可观。

公司是二线厨电龙头，股权清晰管理理顺，渠道扁平化激发区域动销，品类多元化打开第二曲线，品牌高端化和供应链降本提升盈利能力。公司业绩增长确定性较高。
我们预计公司 2023-2025 年收入/净利润 CAGR 超 10%/15%。
1）采用 PEG 估值法，选取老板电器、火星人、亿田智能作为可比公司，当前可比公司 2023 年 PEG 为 0.9x，考虑到公司业绩确定性较高，我们给予公司 PEG=1（老板电器 PEG 同样为 1），即 2023 年 15X PE，对应目标价 9 元；
2）若采用可比公司平均 PE 估值法，选取 3 家厨电上市公司作为可比公司，2023/年可比公司平均 PE 为 19.6X，对应 2023 年公司目标价为 12 元。考虑到一定安全边际，取两者孰低值，即目标价为 9 元。
随着交易所制度更新，公司于 2023/3/13 重新进入深股通双向交易名单，有望引入更多长期价值投资者。当前配置有一定性价比。

需要注意的是，1）由于使用可比公司横向估值，当前市场风险溢价偏低，因此各公司所处历史估值分位数也在低位，以致公司当前估值水平偏低。如若未来市场风险溢价提升，公司向上修复估值的动能可观。
2）中长期从行业地位和品牌调性而言，我们认为华帝股份 PE 估值应低于老板电器，但若华帝短期业绩明显领先于老板，则存在阶段性反超可能。

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报告选自【远瞻智库】