强爽蓄势待发，百润股份：坚守赛道，践行长期主义，站稳龙头地位

（报告出品方/分析师：国金证券 刘宸倩）

1 行业角度：海外为鉴，如何看待中国预调酒发展空间？

1.1 世界：预调酒市占率提升，美国和日本为主要消费国
根据欧睿，2020年除预调酒销售额逆势增长之外，其他酒饮子类目均表现为量价齐减。

此轮预调酒销售额从2015年开始快速增长，2020年达到319.9亿美元，占世界总酒饮消费额的2.3%，2015-2020年销售额CAGR为6.0%。
拆分量价看，预调酒销售额主要受销量驱动，如2015-2020年预调酒销量CAGR为8.6%，而单价CAGR为-2.6%。

预调酒（英文：Ready-to-drinks，简称RTD）是一种预先调配好，以朗姆、伏特加等烈酒作为基酒的混合果汁酒精饮料，口感兼顾酒精的刺激和水果的清香，外观绚丽多彩，深受年轻人尤其是女性饮酒者的喜爱。
其最早起源于欧洲，自上个世纪90年代初在全球市场快速传播渗透，兴盛于北美和亚洲。
从消费量的占比来看，2010-2020年预调酒在世界酒饮中占比提升1.0%，同期啤酒/葡萄酒占比分别下降0.7%/0.8%。

分区域来看，目前预调酒主要在新兴市场如北美、亚太地区销售，且从2006-2020年，销量占比分别提升17.0%/11.7%，而澳洲、欧洲等发源地销量占比下滑较快，其中东欧销量占比下滑20.4%。
从销售额角度来看，亚洲市场单价较高，因此销售额占比提升最快（ 13.3%），其次是北美（ 4.7%），而西欧、东欧和澳洲占比分别下滑8.5%/8.0%/3.3%。

分国家来看，目前世界范围内超过一半的预调酒消费集中于美国和日本。2020年美国和日本销售量占世界比重分别为35%和27%，相比2010年分别提升16.8%和6.3%。而澳大利亚、英国作为澳洲、欧洲地区的代表，其在全球范围内销售量占比分别下降4.1%和2.0%，中国作为亚太新兴市场代表，销量占比提升1.5%。
接下来，本文将从各国税率政策、竞争格局、人口构成、饮酒习惯等角度出发，分析日本、美国预调酒市场快速发展的原因，及英国、澳大利亚市场增速放缓原因。最终对比中国市场，对国内预调酒市场发展空间提供分析依据。

1.2 海外各国经验：税率优势决定行业空间，培育力度决定增长斜率
日本： 税率差异驱动厂商转型，女性劳动参与率提供催化
1）1993年以前：啤酒占比提升，清酒占比下降。
日本酒类消费以清酒和啤酒为主，清酒消费量较为固定，而啤酒销量快速提升，1770-1993年啤酒总消费量从2910万吨增长至6756万吨，1993年啤酒销量占比提升至73%，清酒销量占比下降至15%。
2）1994-2003年：发泡酒占比提升，啤酒占比下降。
1993年，日本将麦芽比率>67%的酒定义为啤酒，每升征税提升至222日元。为减少税款缴纳，以三得利为首的啤酒厂率先推出麦芽比率低于67%的发泡酒，每升仅需缴纳税款152.7日元，税负的减少使得其售价较低，而味道也接近啤酒，故其推出后受到消费者青睐。到2003年，发泡酒销量占比提升至26%，而同期啤酒销量占比下滑至41%。
3）2003年-至今：利口酒占比提升，发泡酒占比下降。
2003年，日本再一次提高麦芽比率低于25%的发泡酒税率，三得利和札幌等啤酒厂商又推出麦芽比率为0%的第三类啤酒，其每升缴纳税款仅需67日元。
第三类啤酒可分为两类，一类用大豆、玉米等原料替代麦芽发酵，另一类是在含有麦芽的发泡酒基础上加入烈酒等其他酒类，预调酒即属于第三类啤酒。2004-2020年，预调酒所在的利口酒类目销量占比从6%提升至33%；发泡酒占比从26%下降至8%；啤酒占比进一步下降至23%。

日本预调酒销量在2014年起迎来新一轮高增，从846万升提升至1583万升，增幅近一倍。
我们认为这主要与日本女性劳动参与率提升有关。随着女性逐步从家庭走向社会，承担社会压力，在日本浓厚饮酒文化影响下，女性在社交、居家等场合往往首选易入口、低酒精、口味丰富的预调鸡尾酒。
据日本清酒酿造协会， 19年女性饮酒比率达到72.9%。据三得利的调查， 20-30岁消费者选择预调酒作为第一次酒精饮料的理由中，好入口以67.5%的选择比例为首位，其次是低酒精度（35.90%）和口味丰富（30.40%）。

日本预调酒市场快速发展，离不开厂商持续推陈出新及持久的消费者教育，同时竞争格局稳定有助于品牌认知成型。三得利、麒麟、朝日等是日本传统啤酒厂商龙头，在酒税改革过程中不断创新转型推出发泡酒、预调酒等新品类，且凭借不同品牌稳居市场前三位。2010-2020年，日本 CR3/CR5的占比分别稳定在70%/90%以上。

美国：预调酒税率较低，厂商加大创新力度
根据美国酒精类税率，啤酒自1991年起每加仑征税18美元，显著高于其他酒类。结合饮酒习惯差异，美国市场葡萄酒销量占比更高。
根据欧睿，2006-2020年，美国酒饮市场中啤酒占比从83.6%下降至75.1%，同期葡萄酒占比从8.7%提升至10.3%，预调酒占比从2.3%提升至6.8%，烈酒和果酒也均有小幅提升，共同分割啤酒市场份额。

从行业竞争格局来看，美国预调酒品牌较为分散，但头部品牌呈现逐年集中趋势。
CR3/CR5不断上升，2020年分别达到72.5%和82.6%。目前美国市占率排名第一的马克安东尼（Mark Anthony） ，主要依靠2016年上市的大单品白爪（White Claw）硬苏打占据预调酒品牌中28.7%的市场份额，这款酒由蔗糖发酵而来，凭借不同于啤酒基等预调酒的口感，以低糖低卡的定位进入美国预调酒空白市场，符合民众健康意识日益提升的诉求。波士顿啤酒同期也推出了一款名为Truly的硬苏打，2020年市占率达到14.1%。

在过去十年的动态竞争中，龙头市占率不断提升，主因产品和受众人群差异化定位。马克安东尼另一款Mike’s Hard Lemonade是美国传统预调酒，主打硬柠檬水，已推出菠萝、黑莓、草莓等8种口味；波士顿啤酒Twisted Tea是含酒精茶饮；帝亚吉欧 Smirnoff主要针对年轻人群，目前已推出多种口味和零糖低卡产品。

澳大利亚：预调酒税率较高，外资品牌竞争激烈
2006-2020年，澳大利亚市场啤酒销量占比基本稳定在66%，而葡萄酒、烈酒、果酒等分割预调酒份额，预调酒2020年市占率下降至8.5%，果酒进一步提升至19.7%。
分析其预调酒没有持续发展的原因，主要有以下两点：1）根据澳大利亚酒精税率，啤酒显著低于白兰地（烈酒）、预调酒（利口酒），因此厂商缺乏转型和创新动力，国内仍以啤酒消费为主。

2）澳大利亚预调酒市场几乎全为外资品牌，前三名分别来自日本、美国、英国，其中日本三得利在2014年成立金宾三得利（Beam Suntory）子公司，成功转移之前Jim Beam的份额，进入澳大利亚市场。
外资品牌对于本土消费者需求缺乏洞察和快速响应能力。不同于日本和美国竞争格局基本稳定或者集中度提升，澳大利亚预调酒CR3占比在2010-2020年间下降6.4%，头部竞争格局较为激烈。

英国：主流啤酒税率较低，酒饮习惯难被打破
2010-2020年英国啤酒销量占比从70%下降至61%，而葡萄酒、果酒占比明显提升，预调酒（占比2%），亦有小幅提升。
分析其原因，1）英国的啤酒税率较低，与预调酒差异小，替代优势不明显。2）本土消费习惯导致葡萄酒和果酒更受欢迎，而预调酒较为小众。

从市场格局来看，英国预调酒市场占比相对小，但竞争激烈，龙头之间差距逐步缩小，其中Beverage Brands (UK) Ltd市占率在2010-2020年下滑近10%，而其他品牌市占率提升较快。从CR3/CR5占比来看，也呈现出下降趋势，2020年英国预调酒CR3降至50%，CR5降至75%。

从饮酒习惯和人口结构来看，1）英国和澳大利亚人均饮酒量在世界范围内处于较高水平，这代表传统的饮酒习惯难以被打破，果酒和葡萄酒成长性较强，挤占预调酒部分发展空间。2）预调酒的新受众多为年轻人，而英国和澳大利亚市场25-35岁年轻人口占比在1990-2021年分别下降3%/5%，而同期美国提升1%，因此美国预调酒市场增长更快。

1.3 对比中国小结：品牌集中度提升，年轻人口红利有待释放
结合上述国家的预调酒发展特点，我们认为重要影响因素是酒精税率，如日本、美国啤酒税收较高，供给端具备转型催化，预调酒主要依靠替代啤酒获得空间。而英国和澳大利亚啤酒税率较低，啤酒市场销量较为稳定，留给其他酒类的增长空间小。根据我国税率，啤酒和预调酒增值税率基本一致，仅消费税存在小幅差异。

其次是年轻人口占比。预调酒作为新兴酒类，更符合年轻人社交文化。在过去30年间，澳洲、英国等市场年轻人占比下降较为明显，而美国实现小幅提升。从绝对百分比来看，中国20-35岁年轻人占比高达23%，女性劳动参与率为64%，显著高于其他国家。
再次是本土品牌投入，体现在消费者教育、差异化推新策略方面。如日本、美国市场龙头为国产品牌，市场响应速度快，本土洞察力强，各大厂商为了巩固市场份额轮流推新，CR3市占率提升至70%左右形成稳态。而英国、澳大利亚市场集中度较低，近年来CR3出现下滑趋势。我国目前CR3市占率为88%，且该份额不断提升，大多数消费者形成“品牌”即“品类”的意识，有助于消费者教育。

二、竞争角度：历史为鉴，如何看待后续竞争格局？

2.1 复盘行业历史，看公司如何突出重围？
启蒙期（1990-2011年）：国际品牌领跑，国产品牌跟随
20世纪90年代中期，进口预调酒作为新品类开始在发达城市的KTV、酒吧等布局，但消费者认知程度低、行业需求体量小。2003年国产品牌RIO鸡尾酒、动力火车相继成立，采取价格跟随国际品牌战略打入夜场，但当时行业面临着同等价位洋酒和啤酒双重夹击，小品牌效果欠佳。2006-2010年预调酒销量从0.2亿升小幅增长至0.3亿升。到2011年国际品牌百加得冰锐市占率66%，排名第一；RIO市占率12%，位列第二。

成长期（2012-2015年）：行业扩容，竞争加剧
2012年起，行业龙头品牌百加得冰锐和RIO开始转战电商和商超，更开放的非现饮需求为预调酒提供了快速成长的机会。RIO判断年轻人才是预调酒的主要消费群体，将产品重新定位为20-30岁年龄层，围绕女性消费者推广。同时在许多热门综艺和剧集中大量植入广告，推动消费者教育。2014年行业销量达到1.19亿升、同比增速高达140%，2015年继续提升至1.53亿升。

在行业快速发展背景下，白酒行业“塑化剂”、限制“三公”等事件先后爆发，白酒厂商发展受限，行业产销率下滑，主要白酒上市公司净利润增速大幅降低，甚至直接亏损，白酒厂商外部寻求新的增长点。预调酒行业红利吸引大量知名企业入局，包括茅台、五粮液、洋河、百威、汇源等公司均推出预调酒概念产品。

调整期（2016-2018年）：行业低迷，龙头坚守
从供给端看，市场快速扩容期吸引大量品牌进入，各品牌竞相抢夺市场，使许多厂商产能过剩、库存积压、利润降低、被迫出清。以RIO为例，2015年销量达到1838万箱峰值，但其进入下半年经销商库存压力骤增，终端动销放缓。
从需求端看，产品质量参差不齐、同质化严重给消费者造成困扰，叠加消费实际需求培育还未到位，消费者“尝鲜”的热情逐步消退。
2016年国内预调酒市场规模大幅下滑32.9%，行业正式进入调整阶段。随后几年，许多小厂利润亏损被迫退出，跨界大厂亦聚焦主业。公司在行业低迷期坚持在产能、产品、渠道端投入，龙头地位愈发稳固，2018年市占率高达83.6%。

恢复期（2019年至今）：行业标准树立，新经济驱动回暖
前期行业中出现了部分滥竽充数者，酒精度与基酒比例没有固定标准，滥用色素、添加剂、糖的案例层出不穷，严重影响消费者体验。2019年中国酒业协会批准《预调鸡尾酒》团体标准正式立项，这一项目由公司牵头制定，驱动行业产品质量提升。
市场需求回归理性，消费升级创造新机会。该阶段需求已从尝新泡沫转化为品类认知的提升，消费者意识培育推动复购率提升。2018年以来行业逐步回暖，进入平稳发展期。在“她经济”和“单身经济”崛起的背景下，包装精美、口味独特的预调酒逐渐成为享受生活、彰显个性的标志，愈发受到青年群体的喜爱。2018年预调酒行业市场规模迎来拐点，再次实现正增长，近年来年复合增速在10%以上。

2.2 如何看待未来竞争格局？
从现有竞争者来看，公司通过多年持续的消费者教育，在行业树立了较强的品牌意识，市占率接近90%，稳居第一。类比饮料中大单品（王老吉、旺仔、哇哈哈）市占率稳定，中小品牌难以实现弯道超车，抢占份额。
从替代品威胁来看，根据澳大利亚、英国的发展经验，果酒发展相对成熟，成为预调酒的主要竞争对手，共同瓜分啤酒市场份额。从饮酒习惯来看，西方国家饮用葡萄酒历史悠久，酿造工艺成熟，原料易获取。在我国，果酒市场份额不及预调酒，主要原因在于果酒以新鲜水果酿造，技术不成熟，单价相比预调酒高，难以满足大众消费需求。
从潜在进入者来看，
1）啤酒：根据海外复盘，日本、美国预调酒均以抢占啤酒市场份额而发展壮大。分析原因，其预调酒龙头原本为啤酒龙头，可借助原有的渠道和品牌优势进行推广。此外，我们观察其CR3竞争格局较为稳定，市占率第一的龙头往往仅占据30%-40%的份额，厂商之间存在良性竞争，既有利于形成合力进行消费者教育，又有利于催生供给端品类创新。因此我们认为，啤酒厂商后期入局有助于加强消费者教育，加速扩容预调酒市场空间。但短期内，我国啤酒厂商正处于高端化转型红利期，入局概率小。
2）白酒：洋河、五粮液、茅台等都曾推出过预调酒，均在行业调整期逐步退出。白酒受众和调性与预调酒存在明显差异。预调酒消费者普遍年轻，喜爱尝鲜，饮用通常为轻松愉快的休闲场景；而白酒消费者年龄偏长，饮用场景通常为高端宴请或者商务需求。我们认为白酒企业入局反而不利于加深其高端化的品牌形象，且近年来白酒行业盈利指标显著优于预调酒，进入概率小。
综上，我们认为公司短期龙头地位稳固，中长期或有啤酒厂商进入，抢占市场份额。但随着消费者认知逐步巩固，行业总规模扩大趋势不改，公司亦有望借助品牌、产能、原料优势分得一杯羹。
三、公司角度：践行长期主义，站稳龙头地位
3.1 历史复盘：低迷期坚守赛道，奠定龙头地位
早期阶段（1997-2002年）：香精香料业务发展，奠定龙头基础。
1997年，百润股份前身上海百润香精香料有限公司成立，主要从事食品类的香精香料的研发、生产和销售，收入和利润体量较小。

RTD试水阶段（2003-2011年）：预调酒业务初试水后剥离业务。
2003年底子公司巴克斯酒业成立，由于中国预调酒市场尚未打开，暂时经营陷入困境。2007年以换股方式吸收合并百润福德，进一步深化香精香料布局。2009年巴克斯酒业为了降低上市风险将其剥离。
RTD高增阶段（2011-2015年）：行业红利期高增长，重新收购预调酒业务后迅速爆发。
该阶段预调酒行业爆发式增长，RIO品牌2014年晋升为我国预调酒行业TOP1。公司于2015年以非公开发行方式购买巴克斯酒业100%股权，当年公司营收翻倍增长，同时归母净利同比增长74%，达到5亿元。然而渠道管控不到位致库存积压，进入四季度，公司净利润甚至亏损约2亿。

精细化发展阶段（2016-2018）：管理模式精细化，微醺大单品夯实品牌基础。
2016年行业泡沫破碎后，公司出货量下滑，营收下降60.6%。但在此情况下销售费用率仍高达80.8%， 2016年归母净利亏损1.47亿。随后几年公司清理库存、调整渠道、控制费用，逐步从困境中恢复。其中2018年净利润小幅下降主要系终止股权激励计划带来的一次性计提，若剔除该因素实现净利2.01亿元，同比增长10.3%。
2022年前三季度公司毛利率同比下降4.6 pct，主要系原材料铝、玻璃、纸箱价格大幅提升，叠加上半年受华东疫情影响，产销量下滑，单位运输费用大幅提升。但下半年随着成本压力缓解，费效比提升，单Q3毛利率环比Q2提升0.94 pct，修复至62.1%。公司历史上三季度销售费用投放较多，22Q3强爽爆红追加销售费用，导致净利率继续承压。

3.2 基本面：主业逐步修复，增长质量提升
公司以预调酒、食用香精为主营业务。自2015年收购巴克斯后，预调酒营收占比高达85%，而香精业务营收占比稳定在10%左右。2011-2015年公司毛利率呈上升趋势，系高毛利的经典瓶销量扩张，同期预调酒业务毛利率高出食用香精业务约3-5 pct。

2015-2021年，公司毛利率呈下降趋势。
主要系1）随着公司电商渠道、产品罐化率提升，预调酒综合毛利率逐年下降。2）2020年适用新收入准则，预调酒和食用香精运输费调整至营业成本，分别影响毛利率4.3%/1.2%。
经调整后，实际上2020年预调酒、食用香精毛利率分别同比提升1.1%/0.5%。2021年，预调酒毛利率继续提升0.5pct；而香精业务吨价下降，毛利率同比-1.1pct。

分地区看，公司以华东、华南为基本盘，2016-2021年华东与华南地区合计营收占比提升14.1pct至70.5%。其中华东为重点发展区域，2016-2021年华东区域销售额CAGR为32.1%，显著高于华南/华西/华北（19.3%/15.0%/13.8%）。由于华北地区消费习惯以烈酒为主，公司仍处于稳步扩张阶段。

公司是国内预调酒、香精龙头，且市占率较高，因此向上游议价能力强，应付账款周转率低于可比饮料、啤酒公司，且呈现逐年下降趋势。吸取了2016年的教训后，公司渠道管控能力增强，2017-2021年公司存货周转率快速提升，处于可比公司中等水平。2022年前三季度，公司存货周转率下降，主要系烈酒生产项目逐步建成，半成品库存增加。

经过2012-2015年的爆发式增长、2016年的调整和整固后，2017年实现了较高质量的恢复性增长，当年公司首次设立股权激励，授予80名核心骨干及高层1500万股，但由于2018年上游原材料供应短缺、价格大幅上涨，盈利能力受挫，计划终止。
2021年12月公司再次推出股权激励，此次扩充了激励范围至227人，约占激励计划公告时公司股本总额的0.4%，首次授予价格为30.34元/股。2022年受疫情反复影响，营收增长压力较大，公司将业绩考核基数年份往后顺延1年，即以2022年为基数，2023-2025年营收增速不低于25%/53.75%/84.5%。

3.3 产品：拓宽产品矩阵，覆盖多层次需求
公司自2016年起对青年群体细分，并不断丰富产品矩阵，提升品牌渗透率。目前产品涵盖了不同酒精度、不同果汁含量、不同容量的50多种口味，可满足不同消费者和不同消费场景的需求。如经典系列主打欢聚场景，而微醺系列针对单人场景。微醺凭借“高颜值、低度数、清新果味”特点，2018年顺利切入年轻女性消费群体，弥补经典瓶下滑同时带动营收快速增长。2021年该系列收入占比近50%，成为公司第一大单品系列。
强爽（9%酒精度）具备“酒劲强、易入口、轻负担”的特征，作为一款快速解压酒可覆盖更深层次的饮酒需求。2022年9月，强爽借助“不信邪挑战”在抖音渠道话题热度激增，同期联名游戏“永劫无间”抽奖，加速渗透男性群体，线上多平台出现断货现象，渠道反馈单月销售额破亿元。我们认为强爽爆红除了精准定位受众外，亦符合酒饮“高度化”趋势。参照日本预调酒市场，酒精含量7度以上的产品占比最高，且在2010-2020年间销量增速高达14%。
清爽系列价格较低（单瓶价格在7-8元之间，平均定价1.79元/100ml）、酒精含量适中（5%酒精度，略高于微醺），兼具微醉体感和柔和口感，具备性价比，有利于将品牌下沉至低线市场。公司近年来在清爽投入较多营销资源，度数对标啤酒，有望开拓新的佐餐场景。且该系列含糖量较低，可降低消费者饮酒负担、符合健康升级诉求。

在已有系列的基础上，公司及时根据消费市场需求变化对产品进行升级换代。主要体现在
1）酒精度数提高：2020年经典系列产品酒精度数从原来的 3.8%上升至 4.2-4.5%；2021年将强爽系列的度数从8%提升至9%。
2）含糖量降低：为了满足新一代消费者对酒饮健康性的追求，2021年强爽系列在酒精度数提高的同时，通过添加天然代糖一赤藓糖醇实现了“去糖不去甜”的“0糖”优化。

3.4 品牌：坚持创新投入，提升品牌形象
2013年为迅速扩大知名度并树立品牌调性，公司邀请了当年风头正盛的国际巨星周迅为代言人。
2015年品牌开启双代言模式，邀请当红流量明星杨洋、郭采洁代言。
2018年邀请清爽干练的当红流量小花周冬雨成为微醺系列代言人，符合“一个人的小酒”清晰、文艺风格。
2021 年推出清爽系列，邀请选秀男团INTO-1队员周柯宇作为品牌宣传大使，契合了新系列清新、潮流的特点。
2022年5月，微醺系列为强化独居场景和小清新风格，官宣00 后小花张子枫为品牌亚太区代言人。同年9月，RIO清爽系列官宣热度偶像肖战为全球代言人，进一步拉近了与Z世代消费者的距离。

自2014年开始，RIO瞄准热门综艺和影视剧等领域，分别在《奔跑吧！兄弟》、《何以笙箫默》等热播剧和综艺中进行大批量广告植入。
2016年RIO对植入方式进行升级，在影视植入方面，品牌赞助电视剧《微微一笑很倾城》后邀请杨洋拍摄了国内首部剧中剧——《爱，趁微醺》；在综艺植入方面，同年品牌买断《中国新歌声》综艺内广告，开创了冠名但不播广告的免广告形式。
大量创新型植入不仅增加了产品曝光度，还向消费者普及了饮用场景。

3.5 产能：全国设厂扩产，延申产业链优势
2015 年公司预调酒的自主产能仅600 万箱，当时面对突然爆发的下游需求，需要大量代工产能协助。2016年起，公司先后在天津、成都、佛山三个预调酒生产基地各布局2000 万箱及以上的产能。截至2020年底，公司总产能约6600 万箱，自主生产100%，产能建设有效降低了仓储及运输成本，实现生产灵活调配。
2020年公司通过非公开发行将募投资金用于烈酒（威士忌）陈酿熟成项目，项目实施周期为24个月，预计达产后将形成3.4万吨威士忌基酒储藏能力。2021年公司发行可转债，初始转股价格为66.89元/股，用于建设33750kl麦芽威士忌原酒储藏项目，实施周期为36个月。公司目前具备10万吨以上的基酒产能，可完全满足自制预调酒需求。
公司多款预调酒产品以进口威士忌为基酒，相比之下，自建烈酒生产基地具备几大优势，
1）自产基酒减少一成进口关税，有利于降低生产成本，发挥与预调酒业务的协同作用。
2）保证基酒原料供应，实现产品自主可控。
3）可直接作为烈酒产品售卖，满足下游高度洋酒的消费需求。

香精香料也是预调酒的重要原料之一，对产品的口感、气味起到关键作用，公司已深耕该行业二十余年，具备“无负重乳化香精”、“蔗糖口感剂香精”、“原味酸奶香精”等专利产品，是中国香精香料行业十强企业。借助香精行业多年经验积累和技术储备，可以有效提升预调酒的新口味研发效率，满足消费者多样化口感需求。

四、盈利预测与估值
4.1 盈利预测
收入预测
销量：预调鸡尾酒方面，22年华东大本营物流受疫情阻碍，叠加消费场景削弱、消费力疲软，前三季度营收承压。但进入四季度，强爽强势出圈，扭转全年收入大幅下滑趋势。借鉴日本疫后经验，消费场景放开使得预调酒企业具备一年的修复窗口期。由于目前强爽单月销售额破亿，我们假定强爽销售额在未来逐步超过微醺（23年翻倍增长，24年增长50%），而微醺、经典瓶、清爽亦有双位数修复，则22-24年预调鸡尾酒销量分别增长0%/41%/26%。

食用香精方面，公司深耕行业多年，下游以大B端为主，常规需求相对稳定，疫情放开后，下游行业需求回暖，预计22-24年销量同比增速分别为2%/10%/3%。
价格：预调鸡尾酒方面，近年来随着产品罐化率提升，吨价逐年下降。后续预计单价较高的产品（经典瓶）占比继续下降， 22-24年公司预调酒吨价呈小幅下降趋势。
食用香精方面，随着消费需求复苏，公司下游客户定制化需求增加，预计22-24年出厂吨价呈现提升趋势。
综合量价来看，我们预计22-24年总营收分别为25.6/35.0/43.2亿元，分别同比-2%/ 37%/ 23%。
成本和毛利率预测
根据公司2014年收购巴克斯公告，预调鸡尾酒主要原材料为汽酒瓶、易拉罐、瓦楞纸等，其中气酒瓶（磨砂玻璃瓶）和易拉罐（铝罐）合计占比超过40%。综合目前公司产品结构，微醺和强爽（易拉罐材质）占比最高，经典瓶（玻璃瓶材质）占比下降，我们预计原材料中易拉罐占比提升。总的来看，成本端受铝、玻璃、瓦楞纸的影响较大。

从主要原材料铝锭、玻璃价格走势来看，22H2逐步回落。
其中铝价格同比下降10%以上，玻璃和纸箱价格同比下降20%以上。同时公司正加大清爽、强爽等产品宣传力度，二者均为罐装，吨成本较低，因此我们预计22-24年预调鸡尾酒业务吨成本呈下降趋势。香精业务方面，单一原材料占比较高，因此吨成本下降弹性更大。综合上文吨价假设，我们预计22-24年公司整体毛利率逐步修复，分别为62.3%/64.5%/65.3%。

费用预测
销售费用方面，22年清爽、强爽系列宣传力度增大，对应广告费用增加。预计23年持续加大广告支出，但销售规模效应加强，对应22-24年销售费用率逐步摊薄。由于股权激励费用摊销集中在22年，预计管理费率22-24逐年下降。考虑到预调酒品类基本确定，后续创新多围绕口味进行，预计22-24年研发费率逐步下降。

4.2 总结及估值
我们采用PEG估值法对公司进行估值。
由于22年上游原材料价格大幅上涨，叠加疫情扰动华东大盘销量下滑，费效比下降，22年利润端预计承压。
展望后续，随着销售规模扩大、成本压力下行、产能利用率提升，净利率有望持续修复，预计公司 22-24 年公司归母净利分别为4.9/7.6/10.0亿元，分别同比-26.8%/ 54.9%/ 32.4%，对应EPS 分别为 0.46/0.72/0.95 元。
由于预调酒性质介于啤酒和饮料之间，我们选取A股上市的青岛啤酒、重庆啤酒、燕京啤酒及能量饮料龙头东鹏饮料，以上取均值测23年PEG为均值为1.5。
公司作为预调酒龙头，市占率稳居第一，品牌力深入人心，“强爽”爆红有望打造第二成长曲线，微醺和经典瓶大单品在疫后也将迎来修复弹性。
长远看，对标海外其他国家，我国预调酒销量占比低，渗透率仍有提升空间。公司产能储备充足，随着产能利用率提升，上游烈酒投产协同，盈利能力不断改善。我们给予公司 23 年1.6倍 PEG，对应目标价49.77元/股。

五、风险提示
食品安全风险：公司所用原材料品种较多，在采购、运输、生产、储存、销售等环节均有可能面临食品安全问题，从而对公司的信誉和品牌形象造成严重影响。
市场竞争加剧风险：若市场竞争加剧，有可能引发恶性价格战，扰乱市场经营秩序，公司存在竞争力下降和盈利水平下降的风险。
下游恢复不如预期风险：若政策调整的刺激作用不如预期，消费场景和消费信心恢复较慢，可能影响公司各渠道销售业绩。
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报告选自【远瞻智库】