天准科技：机器视觉工业平台化布局，泛半导体领域有望持续突破

（报告出品方/分析师：华安证券 张帆 徒月婷）

1．视觉装备领军企业，工业领域平台化布局

1.1 视觉装备领跑企业，应用覆盖众多领域
天准科技是视觉装备行业的领导者，业务领域广泛。天准科技成立于 2005 年，于 2019 年在科创板正式挂牌上市。公司以机器视觉为核心技术，专注服务于工业领域客户，主要产品为工业视觉装备。

面向消费电子、半导体、PCB、新能源、新汽车等精密制造行业，公司可提供精密测量仪器、智能检测装备、智能制造系统、无人物流车等产品，产品功能涵盖尺寸与缺陷检测、自动化生产装配、智能仓储物流等工业领域多个环节。

公司股权结构较为稳定，董事长徐一华为公司实际控制人。徐一华先生 2005 年创立了北京天准科技有限责任公司，2009年创立本公司。截至2022年9月30日，公司董事长徐一华先生通过青一投资、天准合智间接持有公司 6,908 万股，合计持有公司约 35.48%的股份。

股权激励计划持续推进，实施高考核长周期激励政策。
2020-2022 年，公司每年均出台了股权激柔性版励考核管理办法，计划通过多轮股权激励调动员工积极性，高度绑定员工与公司利益。三轮激励的对象均为公司核心骨干人员，其中以核心技术骨干人员为主。
2022 年的股权激励计划以 2022 年为基数年，考核周期为 2023- 2027 年，每年的考核目标为实现营业收入（或净利润）增长率不低于 30%、60%、90%、120%和 150%。

1.2 视觉装备平台型企业，产品布局多领域
公司产品覆盖四大板块。公司主要产品为工业视觉装备，具体包括视觉测量装备、视觉检测装备、视觉制程装备和智能网联方案等。
面向工业计量、消费电子半导体、PCB、光伏、新汽车等精密制造领域，公司可以提供视觉测量、检测、制程等高端装备产品；同时在智能驾驶领域，公司提供了域控制器、边缘计算产品与解决方案。

消费电子营收占比有所下降，在光伏半导体、新能源汽车领域不断拓展。
近年来，主营业务收入中，消费电子收入比重较大，但近年其占比有所下降，表明公司对消费电子行业的依赖度有所下降。消费电子行业毛利率较为稳定，2019-2021 年维持在 50%左右；光伏半导体方面，其营收占比由 2019 年的 1.8%增长到 2021 年 23.22%，2022 年上半年的营收占比达到了 47.99%，毛利率增长幅度也较大，2021 年光伏半导体设备的毛利率为 40.84%；汽车业务营收从 2019 年 1.04 亿元上升至 2021 年 2.19 亿元，毛利率维持在 20%-30%。
图表 8 2019 年-2022 年 H1 营收占比 图表 9 2019 年-2021 年主营业务收入毛利率情况

1.3 盈利水平增长，费用率保持稳定
公司盈利水平近年持续增长，毛利率维持较高水平。2017-2022 年公司营收 CAGR 为 38.28%，归母净利润 CAGR 为 23.93%。
公司总体毛利率维持在 40%以上。净利率有所下滑，由 2017 年的 16.16%下滑到 2021 年的 10.6%，其主要原因是公司积极开发新产品、开拓产品应用领域，前期规模较小，利润空间较小，后期放量后利润率将存在较大提升空间。
2022 年度公司经营业绩持续向好。根据业绩快报，公司 2022 年度实现营业收 入 16.13 亿元，比去年同期增长 27.52%；实现归属于母公司所有者的净利润 1.52 亿元，比去年同期增长 13.56%；实现归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净利润 1.23 亿元，比去年同期增长 26.43%。

期间费用率略有波动，保持高研发投入。
2017-2021年公司研发费用率维持15% 以上，公司不断加大研发投入，持续提高核心技术，以保持公司的核心竞争力，2022 年 1-3 季度的研发费用率为 10.01%；2022 年 1-3 季度的期间费用率为 9.58%，期间费用率近年稍有波动，系公司营业收入受消费类电子产品领域主要客户的合作模式、业务周期等因素影响而存在季节性不均衡的特点，期间费用均衡发生。
期间费用中销售费用为主要构成，近年来波动幅度较大，系公司为继续开拓汽车、光伏半导体、无人物流车等市场而增加了相关支出。

2．机器视觉：本土企业飞速发展，进入黄金成长期

2.1 产业链发展迅速，替代人眼成为可能
机器视觉是人工智能正在快速发展的一个分支。
简单来说，机器视觉就是用机器代替人眼来做检测、判断和控制。机器视觉行业的上游有光源、镜头、工业相机、图像采集卡、机器视觉软件等的提供商。行业中游为各类装备制造商，系统集成商。

行业下游应用较广，主要下游市场是半导体和电子制造行业。除此之外还有应用到汽车、印刷包装、农业、医疗设备和金属加工等领域。
图表 13 机器视觉产业链

与人类视觉相比，机器视觉存在许多优势。机器视觉在色彩识别能力、灰度分辨率、空间分辨率、速度、感光范围、环境适应性、观测精度等方面比人类视觉更具优势。
机器视觉利用相机、镜头、光源和光源控制系统采集目标物体数据，借助视觉控制系统、智能视觉软件和数据算法库进行图形分析和处理，软硬系统相辅相成，为下游行业赋予视觉能力。

机器视觉主要有识别、测量、定位、检测四个功能。工业是目前机器视觉应用中比重最大领域之一，在现代工业生产过程中，机器视觉系统与智能制造配合密切。

2.2 下游应用广泛：从 3C 到新能源
机器视觉行业下游应用广泛，各领域渗透率不一。机器视觉主要下游市场是半导体和电子制造行业。除此之外还有应用到汽车、包装、医疗设备和金属加工等领域。
从下游应用渗透情况来看，中国机器视觉在汽车、电子与半导体应用市场的渗透率较高，包装、医疗、制药以及智能交通领域的渗透率一般，在烟草、纺织等其他行业的渗透率较低。

新能源行业成为机器视觉最大增量市场。
受益于下游锂电池行业的高速发展，2021 年中国锂电行业机器视觉市场规模明显扩大。GGII 2022 年机器视觉市场需求端数据显示，3C 行业需求增速下滑明显，锂电池、半导体、新能源汽车等行业的需求快速提升。
目前新能源行业仍处于快速扩张通道，是当前低迷市场中为数不多保持高速增长的行业，同时也是机器视觉现阶段最大的增量市场之一。

2.3 我国机器视觉行业快速发展
我国机器视觉行业规模复合增长率高于全球。GGII 数据显示，2021 年全球机器视觉市场规模约为 804 亿元，同比增长 12.15%，预计至 2025 年该市场全球规模将以 13.22%的复合增长率增长至 1200 亿元。
2021 年中国机器视觉市场规模 138.16 亿元（该数据未包含自动化集成设备规模），同比 2020 年增长 46.79%，预计 2021 年至 2025 年中国机器视觉行业的市场规模将以 27.38%的复合增长率增长至 349 亿元。
3D 视觉传感技术推动机器视觉市场持续增长。3D 视觉传感器技术的进步和普及推动了 3D 视觉技术的发展，实现了对传统 2D 视觉技术的重要补充，3D 视觉技术，提供了丰富的三维信息，使机器能够感知物理环境的变化，并相应地进行调整，从而在应用中提高了灵活性和实用性，扩大了机器视觉的应用场景，推动机器视觉市场持续增长。近年我国的机器视觉市场中，3D 技术规模逐步扩大，占比逐步升高。
图表 18 2015-2025 全球机器视觉市场及预测 图表 19 2016-2025 中国机器视觉市场及预测

本土企业迅速发展，市场渗透率提高。
高工机器人产业研究所（GGII）发布的数据显示，中国自有机器视觉品牌则已超 400 家，涉及上游、中游、下游或相邻结合产业链的企业，2021 年中国市场机器视觉各大核心部件的国产化份额均已超过 70%，其中光源国产化率超过 90%，镜头国产化率 80%左右，工业相机国产化率超过 70%。国产厂商开始在行业潮流中崭露头角，进入黄金赛道。

3．泛半导体领域布局广泛，晶圆设备有望突破

3.1 PCB 技术升级，打造良好口碑
随着全球 PCB 产品结构不断升级，国产 LDI 设备有望加速实现对行业内传统曝光设备以及对进口 PCB、LDI 设备的替代，市场规模有望快速增长。

以 ChatGPT 为代表的人工智能技术的快速发展，将推动 AI 服务器及人工智能领域产品的大爆发，未来 5 年，5G、人工智能、物联网、工业 4.0、云端服务器、存储设备、汽车电子等将成为驱动PCB需求增长的新方向。
与此同时，全球电子整机以及汽车行业需求疲软，将对 PCB 行业产生一定影响。全球 PCB 市场逐步向中国大陆进行产业转移，虽然目前PCB行业向头部企业集中的发展趋势愈发明显，但是在未来的一段时间内，行业仍将保持较为分散的竞争格局。

2021 年中国大陆 PCB 产值全球占比高达 54.64%，以中低端产品为主。未来几 年 PCB 行业预计仍将维持较高速的增长，2025 年产值可达 863.25 亿美元，2020- 2025 年 CAGR 达 5.8%。

在 PCB 领域，激光直接成像（LDI）设备长期依赖进口，市场壁垒较高，随着我国本土企业技术水平发展迅速，国产设备有望凭借性能、性价比、本土服务等优势实现对国外设备的“进口替代”。
PCB 制造工艺要求不断提升，对 PCB 制造中的曝光精度(最小线宽)要求越来越高，多层板、HDI 板、柔性板及 IC 载板等中高端 PCB 产品的市场需求不断增长，从而推动了激光直接成像(LDI) 技术不断发展成熟。
相较于传统曝光设备，LDI 设备在曝光精度、良品率、生产效率、环保性、自动化水平等诸多方面具有优势。对于激光直接成像（LDI）设备的主要生产商而言，Orbotech 在 2021 年保持了其全球第一名的地位，市场份额 43.4%。
其次是大族数控、合肥芯碁微电子、ORC Manufacturing、江苏影速集成电路、新诺科技等。2020 年全球前 15 大激光直接成像（LDI）设备厂商占据了 98%的市场份额。

公司于 2017 年开始 PCB 产品相关调研，2019 年正式立项进军 PCB 专用设备领域。
在 2020 年年底推出了 LDI 激光直接成像设备，过去 3 年累计取得接近 200 台订单，保持年 40%以上的增长率。除此之外公司其他产品还包括 AVI 自动外观检查设备、AOI 光学检测设备、激光钻孔设备等。
国内 PCB 制造商对于高端设备的需求提升，促使公司抓住行业机遇进一步实现激光直接成像设备、激光钻孔设备的自主创新和国产替代。2021 年 PCB 设备营业收入达到 0.67 亿元，毛利率为 21.81%。
公司在研项目包括 FPD&PCB 缺陷检测设备和多波长直接成像设备关键技术研发，前者应用于 FPD Array、PCB 光板工艺环节的缺陷检测，后者应用于 PCB 行业防焊制程，解决目前接触式成像设备精度不足、以及侧蚀、涨缩难以控制等问题。

3.2 突围半导体前道检测设备，实现半导体深入布局
在半导体制造领域，由于消费电子、汽车电子、5G 通信等领域需求的大幅度增长，国内半导体行业进入新一轮的增长周期，对新设备的需求旺盛。全球半导体晶圆厂迎来了大规模的扩产潮，从各大厂商的扩产计划来看，新增产能集中在成熟制程。

半导体设备行业中，前道量检测设备主要运用光学技术、电子束技术等测量晶圆的薄膜厚度、关键尺寸等，或检测产品表面存在的杂质颗粒、机械划伤、晶圆图案缺陷等，贯穿光刻、刻蚀、薄膜沉积、CMP 等晶圆制造的全部工序。中国大陆前道量检测市场规模由 2016 年的 7.0 亿美元增长到 2020 年的 21.0 亿美元，年复合增长率达到 31.61%。

2021 年天准科技光伏半导体营业收入达到 2.94 亿元，毛利率为 40.84%。目前公司主要产品包括晶圆前道测量、掩模测量、红外测量设备等，着手推动国产化生产落地，于 2022 年下半年开始组装生产，达产后可以实现设备产能翻番。
图表 30 半导体前道检测设备 图表 31 2019-2021 天准科技光伏半导体营业收入及毛利率

2021 年公司完成收购德国 MueTec 公司 100%股权，MueTec 成立于 1991 年，主要产品为面向前道晶圆的高精度的光学测量设备，包括 OCD 和OverLay。
天准科技 收购后积极推进 MueTec 产品线技术升级，以覆盖 55nm、28nm 等工艺节点；加强 MueTec 现有产品的推广，特别针对中国市场的推广，同时在开始在国内建设相关产品的产能，以支撑业务的增长。

在天准科技的支持下，MueTec 公司加大了对其现有产品线的技术升级力度，其 Argos 系列产品的功能及技术指标在竞争中表现突出，获得德国著名光电半导体制造商的批量订单，订单总额超过 350 万欧元。
Argos 是 MueTec 公司的高速全自动宏观缺陷检测产品，面向产品类型比较多的客户设计，系统配备自适应软件算法自动识别缺陷参数，能在光刻过程中实现 100%晶圆检测，最高每小时可检测 200 片晶圆，同时进行晶圆正面和背面检测。
该产品能使客户从抽样检测过渡到对晶圆的全检，从人工检测过渡到统计上可靠的自动化检测。
截至 2022 年 3 月底，MueTec 公司在手订单约为 1.78 亿元，2022 年上半年 MueTec 公司营业收入达到 3,508 万元，净利润 531.75 万元。

作为对 MueTec 产品线的补充，公司瞄准高端装备领域，投资苏州矽行半导体有限公司，研发面向半导体前道晶圆的微观缺陷检测设备。矽行半导体将联合天准科技及业内其他优势单位在苏州高新区合作实施半导体检测设备零部件及产业化项目。苏州科技城官方消息显示，该项目有望打破半导体产业关键设备的国外垄断，实现国产突破。
3.3 硅片分选机业务受益光伏景气度高增
光伏行业保持高速发展，根据中国光伏行业协会数据，2022 年全国光伏组件产量为 288.7GW，同比增长 58.63%。作为硅片质量控制的关键设备，光伏硅片检测分选设备也将继续保持良好的发展势头。
中国光伏行业协会预计，“十四五”期间全球光伏装机规模有望达 222GW~287GW，中国年均新增装机量 70GW~90GW，需求旺盛。随着光伏行业景气度持续，我们测算硅片分选机市场有望保持高基数，2025 年光伏硅片分选设备预计市场规模为 9.4 亿元。

公司持续在光伏硅片分选机设备发力。
在光伏行业，公司的光伏硅片自动检测分选装备在缺陷检测准确率方面与国际先进同行瑞士梅耶博格公司同类最先进产品的水平相当，在检测速度方面高于梅耶博格公司的水平，获得行业认可，实现对瑞士梅耶博格等国际先进同行产品的替代，取得批量订单。公司于 2022 年 12 月正式发布第六代光伏硅片分选机设备，硅片分选机的营收增长较快。

4．消费电子稳增长，汽车领域双向布局

4.1 消费电子行业产品平稳发展，龙头企业提高行业标准
消费电子产品更新换代快，生命周期短，行业发展平稳，苹果作为龙头企业提高行业检测标准。消费电子行业存在产品生命周期短、更新换代快的特征，频繁的型号和设计变更导致企业需要频繁采购、更新其生产线设备、对其上游的机器视觉行业产生巨大需求。
2021 年我国消费电子市场规模为 18113 亿元，增速平稳。苹果智能手机作为智能手机行业佼佼者，随着产品精密度提升，更加注重产品质量和标准，对于产品的材料、工艺等检测需求都具有较高要求。
根据同花顺 iFind 数据，2017 至 2022 年期间，苹果手机市场占有率逐步提升，2022 年全球智能手机出货量为 12.02 亿，其中苹果智能手机为 2.25 亿，占比为 18.74%。

公司掌握视觉传感核心技术，多项产品不断突破。现阶段公司在消费电子领域主要产品为四类：平板显示检测设备、玻璃瑕疵检测设备、点胶检测一体设备和摄像模组设备。

公司消费电子业务占比大，对于消费电子业务依赖情况正在改善，非消费电子业务占比逐步提升。消费电子业务 2021 年营收占比为 50%。由于消费电子创新周期以及疫情因素影响，2019-2022 年营收波动较大，分别为 4.2 亿、8.5 亿、6.4 亿。

随着消费电子行业规模扩大，公司和消费电子产品制造厂商像苹果、三星的合作关系更加紧密，公司有多项项目处于开发研究阶段，提升产品性能。
根据 2022 年中期报告，在消费电子行业，公司的手机盖板玻璃视觉检测装备在检测准确率、检测速度等主要指标方面均超过国际先进同行德国申克博士公司水平，得到行业龙头公司客户认可，成功实现进口替代。

4.2 新能源汽车制造与智能网联共同发展
在政策和市场的双重作用下，新能源汽车持续爆发式增长，2022 年零售销量达到 567.8 万辆，同比增长 90.1%，市场渗透率达到 27.6%。
在新能源汽车的带动下，整个汽车行业向电动化和智能化方向加速发展。新能源汽车及智能汽车中的电子零部件的成本占比将会达到整车的一半以上，随着汽车行业的电子化、智能化发展，汽车产业链对生产精度、智能化的要求均不断提高。
同时，随着汽车技术的发展，汽车的热管理系统、悬架系统、电动执行系统等基础系统及模块持续升级改进，为相关制造设备带来丰富的市场机会。

公司致力于构建汽车自动化解决方案。
新能源汽车领域公司主要产品包括热管理系统、电子水泵、电子减振器装配线、卡钳执行器装配线、电子执行器等系统的智能组装生产线以及车身及内外饰组装自动化生产线。
截至 2021 年，我国新能源汽车销售完成 352.1 万辆，同比增长 1.6 倍，占比国内汽车总销量 13.4%，连续 7 年位居全球第一，零部件技术指标持续提升，发展势头强劲。
2021 年公司汽车行业营业收入达到 2.2 亿元，毛利率 31.98%，面对旺盛的国内需求，公司汽车智能制造具有良好的发展前景。
图表 44 天准科技部分汽车自动化生产线
图表 45 2019-2021 天准科技汽车行业营业收入及毛利率

智能网联产业是汽车、电子、信息、交通、定位导航、网络通信、互联网应用等行业领域深度融合的新兴产业，是全球创新热点和未来发展的制高点。
2022 年我国智能汽车销量达到 467.36 万辆，渗透率达到 22.58%。
公司深耕智能网联领域，逐渐发展出了智能驾驶域控制器、车路协同方案、AI 边缘计算平台等产品线。2021 年公司智能网联营业收入占比为 4%。

5．盈利预测与估值

5.1 基本假设与营业收入预测
基本假设：
一、消费类电子
公司消费电子以苹果为主要客户，随着消费电子的景气度回升及苹果新机型的不断开发，我们预计公司消费电子业务保持稳定增长，假设 2022-2024 年收入 7.86/8.49/9.09 亿元,毛利率较稳定为 52.00%/50.16%/51.34%。
二、光伏半导体
光伏分选机预计将持续稳定增长，公司的半导体晶圆检测设备预计将进行产能和市场的双向突破。我们假设 2022-2024 年收入 4.93/6.15/7.81 亿元,毛利率随着半导体设备的放量，预计将有所提升，假设为 40.84%/45%/45%。
三、汽车
公司新能源汽车零部件制造装备，随着汽车电动化的持续推进保持增长，我们 假设 2022-2024 年收入 1.94/2.52/3.27 亿元,毛利率较稳定为 33.98%/34%/35%。
四、PCB
公司在 PCB 业务的 LDI、量测、检测等业务不断突破，且我们预计 PCB 领域的景气度修复后带来毛利率修复，我们假设 2022-2024 年收入 0.70/1.50/2.25 亿元,毛利率逐年上升为 16.05%/25.00%/27%。
五、智能网联
公司智能汽车领域域控制器等有望持续放量，大批量预计将带来毛利率提升，我们假设 2022-2024 年收入 0.70/1.50/2.70 亿 元 ,毛利率逐年上升 为 8.00%/10.00%/15.00%。

5.2 估值和总结
我们预测公司 2022-2024 年营业收入分别为 16.13/20.16/25.12 亿元，归母净利润分别为 1.52/2.30/2.92 亿元，2021-2024 年归母净利润 CAGR 为 30%，以当前总股本 1.95 亿股计算的摊薄 EPS 为 0.78/1.18/1.50 元。
公司当前股价对 2022-2024 年预测 EPS 的 PE 倍数分别为 54/36/28 倍，我们选取机器视觉领域及检测领域公司精测电子、凌云光、矩子科技、奥普特作为可比公司。
公司受益于机器视觉工业领域的不断拓展，带来公司高成长。

风险提示

1. 市场竞争加剧风险。
机器视觉行业面临国内外诸多厂商的竞争，公司若不能在持续创新中保持领先优势，将面临市场竞争加剧风险，将对公司产生不利影响。
2.新业务拓展不及预期风险。
公司 PCB、智能网联、半导体晶圆等多类业务新产品处在前期拓展阶段，如新产品拓展不及预期，将对公司产生不利影响。
3.宏观经济及国际贸易环境变化的风险。
如果国际贸易局势和政策发生重大变动，出现较为恶劣的贸易摩擦、关税壁垒、出口限制、关键进口原材料价格上涨、汇率波动等情形，将对公司产生不利影响。
4.测算市场空间的误差风险。
5.研究依据的信息更新不及时，未能充分反映公司最新状况的风险。
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报告选自【远瞻智库】