冲泡奶茶龙头，香飘飘：双轮驱动战略布局即饮，孕育第二增长曲线

（报告出品方/分析师：国信证券 陈青青 ）

1 行业分析：柠檬茶有望成为23年饮料赛道的大爆品

1.1 冲泡奶茶：行业规模不足百亿，增速趋缓，香飘飘一家独大
2018年冲泡奶茶行业规模约42亿，增速趋缓。根据香飘飘官网，冲泡奶茶最早兴起于2005年，由香飘飘始创，2008年香飘飘销售额即突破10亿元。行业规模来看，2018年冲泡奶茶行业规模约42亿，2014-2018年CAGR约为3.2%，增速趋缓。

冲泡奶茶行业格局固化，香飘飘一家独大。根据香飘飘公告，2012-2021年公司连续10年杯装冲泡奶茶市场份额保持第一。根据尼尔森，2017年起，香飘飘市占率超60%，在冲泡奶茶行业一家独大。#香飘飘#
冲泡奶茶起步阶段，香飘飘凭借先发优势、专注冲泡业务、广告抢占心智，与对手拉开差距。复盘香飘飘冲泡奶茶的竞争历程，初期主要对手为优乐美和香约（分别是喜之郎和大好大旗下品牌），喜之郎主业为果冻，未能充分聚焦冲泡竞争，香约主打低价，定位偏差，而香飘飘凭借先发优势、专注冲泡业务、广告抢占心智，与对手拉开差距。

1.2 即饮茶：千亿赛道，水大鱼多，重视品类迭代机会
国内即饮茶2020年市场规模达1200亿元，2020-2025年CAGR预计为7.0%。自2016年，我国即饮茶市场规模即突破千亿，2015-2020年CAGR为4.9%，未来五年有望提速。
即饮茶赛道水大鱼多，重视品类迭代机会。
即饮茶市场参与者众多，头部集中度并不高，虽然我们看到很多老品牌，比如康师傅、统一等，已经深耕这个赛道多年，但大的品类更迭机会仍然存在，并为即饮茶这个相对成熟的赛道，孕育着新的品牌力量。
随着消费者健康意识的提升，即饮茶中长期的发展方向，在向健康、天然成分和功能性方向演变，比如元气森林零蔗糖标签的爆火，以及2022年最大的爆品电解制水，分别是健康和功能化这两大品类迭代的黑马。

1.3 柠檬茶：高景气赛道，有望成为23年爆品
百亿赛道，景气度高，好赛道决定好机会
即饮柠檬茶行业规模约为100-150亿（出厂口径），好赛道决定好机会。
1）即饮柠檬茶：我们用维他柠檬茶的收入体量和市占率倒算。根据元气资本，2020年维他柠檬茶在中国（除港澳台地区）收入体量约为30亿元人民币，我们估计维他柠檬茶市占率在20-30%，那么出厂口径下，2020年即饮柠檬茶行业规模约为100-150亿元。
2）现制柠檬茶：根据易观分析，2020年全国柠檬茶门店共卖出约2.8亿杯柠檬茶，按杯单价13-15元估算，仅考虑现制柠檬茶门店的市场规模，2020年约35-45亿元，按门店数量增长趋势，2021年柠檬茶门店市场规模约在百亿元。
柠檬茶大单品仍具备较高成长性，且未来潜力巨大。
1）成长性高：根据美团美食联合咖门发布的《2022茶饮品类报告》，2021年柠檬茶产品销量及销售额增长迅猛，同比增长一度达到400%上下。2022年，柠檬茶销量增速虽然放缓，但同比增长不低于130%，仍处于较强的发展势头。
2）潜力大：Z世代的消费偏好，往往预示着未来的成长潜力。根据36氪，柠檬茶是2020年天猫、京东渠道即饮茶市场的第一大单品，柠檬茶深受年轻群体喜爱，未来潜力巨大。

巨头纷纷入局，柠檬茶受到资本热捧
现制柠檬茶受到资本热捧，21-22年多家品牌加速融资。2021-2022年期间多家现制柠檬茶饮品牌参与融资，其中丘大叔柠檬茶和柠季手打柠檬茶历两轮融资，融资规模从数百万到数亿元不等。在这背后，字节跳动、腾讯投资、广发信德、高榕资本等巨头纷纷入局，参与投资现制柠檬茶品牌。
即饮柠檬茶22年新品数量众多，茶底、口味多样化。2022年香飘飘、元气森林等品牌纷纷推出柠檬茶新品，形式以茶底多样化、口味创新为主。茶底可细分为锡兰红茶、鸭屎香单丛、武夷大红袍、茉莉花茶等；新品口味紧跟消费者健康需求，无糖、低糖、减糖多见，兼有小麦草、各类水果等新口味。规格上350-500ml仍为主流，而新品价格则主要集中在5-7元区间内。

底层逻辑：酸涩口感的饮料是人类发展史上的大单品
1、酸味：具备成瘾性。
酸味带来刺激性，宾夕法尼亚大学心理学名誉教授 Paul Rozin 称这种刺激为“良性自虐”，即假装处于危险状态欺骗大脑产生内啡肽从而达到快乐的行为。简单来说，就是利用大脑的“上瘾”机制——让大脑不断受到新鲜事物的刺激，从而产生内啡肽，而这恰恰也是“酸味”让人上瘾的秘密。
2、涩味：顺应国内饮食结构的变化，涩味饮料需求端具备长逻辑。
1）涩味饮料是人类发展史上的大单品，比如红酒最受欢迎的大单品赤霞珠。我们探究涩味饮料受欢迎的底层逻辑，其实在于涩味口感与肉类的搭配，比如西方经典的红酒配牛排。
2）根据国家统计局，2013-2021 年，国内人均肉类、禽类消费量 CAGR 分别在 3.19%、6.92%，增速甚至快于奶类。顺应消费升级大趋势，国内饮食结构中，肉类消费量持续增长，涩味饮料需求端提升具备长期逻辑。
星辰大海的可能性：国内以海底捞为代表的火锅店都偏好供应酸梅汤，其本质是酸甜口感，且制作并不难，后续柠檬茶完全有可能对酸梅汤形成一定替代，进入外卖之外的、更广阔的大餐饮渠道。

对标22年的电解质水，柠檬茶有望成为23年爆品
对标22年的电解质水，柠檬茶赛道看似格局固化，实则新锐品牌力量涌动，柠檬茶有望成为23年饮料的大爆品。
母赛道：柠檬茶的母赛道是即饮茶，电解质水的母赛道是功能饮料，都是千亿赛道、水大鱼多。市场规模：即饮柠檬茶100-150e（出厂口径），电解质水200-300e（终端零售口径），可比口径下市场规模较为接近。
竞争格局：2022年之前的柠檬茶竞争格局，类似外星人爆红之前的电解质水竞争格局，共同点都是相对固化。2022年之前，柠檬茶前三大核心玩家是维他（出厂30e）、康师傅、统一，而外星人爆红前，电解质水前三大核心玩家是尖叫（农夫）（出厂27e）、宝矿力（日本大冢制药株式会社）（出厂20e）、佳得乐（百事）（出厂13e）。
催化因素：电解质水的催化是22年12月染阳高峰，柠檬茶的催化是需求端长期确定性大趋势之下的资本催熟。
需求端长逻辑：电解质水的长逻辑是，健康观念提升，对功能饮料的需求提升；柠檬茶的长逻辑是，国内饮食结构中，肉类消费量持续增长，对涩味饮料的需求提升。

瓶装500ml、利乐砖是主流规格，低糖、无糖兴起
规格方面，瓶装500ml、利乐砖装柠檬茶占据市场主流。知名品牌如维他、康师傅、统一，旗下柠檬茶包装均以瓶装450-500ml及利乐砖装为主。杯装柠檬茶及大容量瓶装较为少见。
顺应健康意识提升趋势，低糖、无糖柠檬茶兴起。柠檬茶口味创新体现了消费者需求的多样化，维他、康师傅、统一纷纷出品冰爽/劲凉、鸭屎香、青柠、金桔柠檬等新口味。而众多柠檬茶品牌推出的不同口味，主要集中于低糖和无糖两种。低糖、无糖柠檬茶的兴起，侧面反映出，伴随着健康意识提升和抗糖饮食模式普及，消费者在挑选柠檬茶时，对低糖和无糖口味的需求增加。

1.4 瓶装奶茶：50亿大单品阿萨姆，14年持续增长，驱动赛道扩容
阿萨姆：2009年推出，14年持续成长为50亿大单品。
1）50亿大单品：阿萨姆于2009年推出，持续增长，2021年营收约为55亿元。
2）成长历程：09-13年是快速放量期，CAGR接近80%，13年营收突破23亿元；13-17年重点推进渠道下沉和新品开发；17-21年，经历疫情冲击，CAGR仍有12%。
3）持续增长：17-21年，距离阿萨姆推出已接近10年，仍保持双位数增长。阿萨姆的持续成长能力，在消费者“喜新厌旧”的饮料赛道，极为罕见。
4）瓶装奶茶绝对龙头：阿萨姆市占率自2016年起保持在70%以上，是瓶装奶茶绝对龙头，且凭借自身增长，驱动瓶装奶茶赛道扩容，吸引巨头加入。
瓶装奶茶：2021年瓶装奶茶市场规模约为77亿元，近几年保持双位数增长。我们根据阿萨姆营收和市占率倒推出瓶装奶茶市场规模，行业规模虽然不大，但我们认为亮点在于，在现制茶饮的挤压之下，瓶装奶茶仍能保持双位数增长。

2 公司基本面：双轮驱动战略清晰，新品大年动力强劲

2.1 历史沿革：冲泡奶茶龙头2017年开启“双轮驱动”战略
香飘飘于2005年成立，开创杯装奶茶品类，于2008年销售额突破10亿元，成为冲泡奶茶龙头，其后发展可分为四个阶段：
（1）2008-2012年，香飘飘冲泡奶茶市场规模迅速扩张，2008年销售额首破10亿。该阶段香飘飘冲泡收入为10-20亿元，CAGR约为17.77%。
（2）2012-2015年，香飘飘冲泡奶茶收入增速减缓，在20亿上下波动，CAGR为0.48%。
（3）2015-2019年，香飘飘冲泡奶茶收入近30亿元，CAGR约为11.09%，龙头地位逐渐稳固；同时布局即饮茶，即饮收入增速明显。香飘飘于2017年登陆上交所成为“中国奶茶第一股”，同时通过旗下的Meco和兰芳园两大品牌，开启“双轮驱动”战略。

香飘飘于2017年以Meco品牌推出杯装液体奶茶，布局即饮。2018年推出兰芳园港式牛乳茶及Meco果汁茶，开创杯装果汁茶品类。即饮茶收入增长迅速，2019年收入破10亿元，Meco果汁茶凭借多种联名、限定款，成为该年10亿级大单品，居杯装果汁茶龙头地位。
（4）2019-2021年，香飘飘冲泡收入在30亿元上下波动，未见大幅降低，但CAGR降幅明显，约为-2.56%。期间冲泡奶茶和即饮产品创新不断，相继推出奶昔系列、樱桃莓莓、港式冻柠茶等新品，包装形态仍聚焦杯装。
2022年公司推出瓶装即饮新品，在维持冲泡奶茶龙头地位的同时，优化升级即饮茶产品，继续开拓即饮茶市场。

2.2 品牌：即饮品牌 Meco、兰芳园，用于布局果汁茶和港式茶饮
品牌矩阵：香飘飘旗下拥有香飘飘、Meco、兰芳园三大品牌。其中冲泡品牌香飘飘凭借多年经营，已稳居冲泡奶茶龙头位置。而为实施“双轮驱动”战略，香飘飘推出即饮品牌 Meco 和兰芳园，用于布局果汁茶和港式茶饮。
冲泡品牌：香飘飘分别于 2005 年推出经典系列、2011 年推出好料系列，并以此成功攻占市场，2019 年收入贡献分别为 49%和 24%。此后也不断推出新口味系列，增强消费者粘性，并于 2022 年推出瓶装即饮新品黑乌龙乳茶。
即饮品牌：通过 Meco、兰芳园分别布局果汁茶、港式茶饮两大即饮板块，分别以还原 19 世界英国女王下午茶原料配比、与中国香港林氏签订协议购买兰芳园永久独家使用权的方式创立。Meco 在 2017 年推出即饮牛乳茶后，开始集中于各种杯装果汁茶的研发上市，并迅速获得该类市场的主要份额，对香飘飘 2019 年的收入贡献约为 22%。而兰芳园产品则以丝袜奶茶、港式鸳鸯等传统港式茶饮为主，并于 2022年推出瓶装冻柠茶和 Oatly 联名燕麦奶茶。
营销：香飘飘凭借深入人心的广告口号抢占消费者心智，并将该类手段沿用至旗下三大品牌的营销中；同时紧跟娱乐圈潮流，邀请当年流量大的爆红明星如王俊凯、王一博作为代言人，借以进一步提高品牌知名度，笼络年轻消费者。

2.3 经营周期：2022年是大周期的业绩洼地，即饮与冲泡季节互补
大周期：2022年是公司经营大周期的业绩洼地。
1）收入端，2020年疫情前，公司收入持续提升，2020年开始，受到疫情冲击、现制茶饮替代等因素的影响，收入持续下滑。
2）利润端，冲泡原材料涨价、即饮业务持续投入，致利润承压。
小周期：双轮驱动战略最初是为了平衡冲泡业务的强季节性。
1）冲泡业务四季度占大头（50%左右），二季度仅个位数占比，一、三季度较为均匀。
2）即饮业务二季度占大头（45%左右），四季度占比低（10%左右），一、三季度较为均匀，与冲泡的季节周期形成较好的互补作用。

2.4 渠道：华东占比接近一半，经销占比 90%
区域：华东地区收入占比接近一半，其次是华中、西南，华北、东北是薄弱区域。2021年公司收入区域分布来看，华东是公司的核心销售区域，贡献48.97%的收入。华中、西南分别是第二、第三大销售区域，占比分别为16.50%、14.42%。西北、华南占比在高个位数。华北、东北相对薄弱，占比仅低个位数。
经销：经销渠道是公司的核心销售渠道，其次是电商。2021年各渠道收入占比来看，经销商占比91.10%，电商占比8.22%。截至22H1，公司共有1197个经销商，经销商数量自2019年至今略有下滑。经销商区域分布来看，华东经销商数量占比低于收入占比，可见华东大商居多，北方区域（西北、华北、东北）小商居多。

2.5 经营效率：冲泡龙头修炼出的强内功
香飘飘：经营效率高，存货周转率领先行业。公司18-21年营业周期在30天左右，与东鹏不相上下，存货周转率很快、经营效率很高，远高于其他四家可比公司。22年存货周转天数提升导致营业周期略有延长。公司应收账款周转天数处于行业平均水平。
养元、露露：账款周转极快，但库存周转较慢。东鹏、农夫：东鹏经营效率领先，农夫基本处于平均水平。百润：存货周转率处于平均水平，应收账款周转较慢。

2.6 产能复盘：16-19年合计投资超20亿元兴建42万吨即饮产能
冲泡产能：湖州、成都、天津三家工厂合计产能近20万吨，按2021年出厂价，满产相当于35亿元产值。上市后新增冲泡产能不多，约3万吨。
即饮产能：湖州、江门、天津、成都四家工厂合计产能42万吨，按2021年出厂价，满产相当于28亿元产值。
16-19年合计投资超20亿元兴建即饮产能，大部分即饮产能于19-20年投产。根据即饮产能投资金额和产值口径的产能建设情况来看，公司2017年“双轮驱动”战略的决心可见一斑。

2.7 产能利用率：冲泡产能利用率 80%，即饮产能利用率尚待提升
总产能利用率：21年40.48%，近几年呈下滑趋势，主要受到即饮产能利用率拖累。
冲泡产能利用率：21年79.20%，近几年基本稳定在80%左右。近几年冲泡实际产能基本稳定在15-16万吨，17-19年冲泡设计产能略有提升，由2017年15.83万吨，提升至2019年18.89万吨，后保持平稳。
即饮产能利用率：21年23.23%，近几年呈下滑趋势。自2019年起，一方面，即饮新建产能快速投产，设计产能大幅提升，由2018年9.24万吨，提升至2021年42.4万吨，而另一方面，实际产能自2019年冲至14.78万吨后，2020-2021年下滑至9-10万吨。
设计产能的快速提升以及实际产能的相对疲软，共同导致了即饮产能利用率的下滑。

3 边际变化：多重因素催化，底部向上、弹性可期

3.1 冲泡利润修复：收入恢复，提价兑现，原材料价格回落
疫情复苏带来收入恢复，22年初提价兑现
收入恢复：22年前三季度冲泡受疫情影响较大，同比-32%，22Q4冲泡收入同比 7.6%，疫情放开后已有显著修复。看好23年冲泡收入恢复带来的利润修复。

复盘：复盘14-21年冲泡产品的出厂价和杯均成本，分为两阶段。
1）14-19年，经典/好料系列出厂价分别增长12.1%/24.8%，杯均成本分别增长10%/25%，这一阶段，出厂价涨幅整体高于成本涨幅，冲泡毛利率提升。
2）19-21年，冲泡出厂价-1.8%，而杯均成本 10.8%，受原材料大幅涨价影响，冲泡毛利率显著受损。
提价：公司于22年2月对冲泡进行提价，预计23年出厂价高于21年。成本端，22年冲泡成本持续上涨，23年1-2月棕榈油均价低于21年、PET均价仍高于21年。综上，预计23年冲泡毛利率相比22年可见显著修复，相比21年预计略有修复。

核心原材料植脂末、包材价格已有显著回落
杯均成本拆分：
1）2018-2021年香飘飘冲泡产品平均每杯成本增加0.12元，增长率为10%，成本端变化进一步拆分，杯均原材料成本和人工成本分别增长0.01元/0.03元，制造费用下降0.02元，并且新增杯均运输费用0.09元。
2）2018-2021年香飘飘即饮产品平均每杯成本下降0.13元，下降率为5.7%，成本端变化进一步拆分，杯均原材料成本下降0.41元，制造费用增长0.35元，并且新增杯均运输费用0.13元。
核心原材料：棕榈油价格2018-2023年呈上升趋势，均价增幅为42.69%；2018-2020年棕榈油价格小幅度下降，均价降幅仅为2%；2020-2022年受疫情影响，棕榈油价格大幅度上升，2022年价格达到最高点，均价增幅高达129%；2022年第三季度疫情放开，棕榈油价格开始回落，降幅为27.52%。
包装材料：
1）PET价格2018-2023年整体呈下降趋势，均价降幅为24.20%；2021年PET价格达到最低点，均价降幅为42.69%；2021-2022受到疫情影响，PET价格上升，2022年价格达到最高点，均价增幅为51%；2022年第三季度疫情放开，PET价格开始回落，均价降幅为12.45%。
2）白卡纸价格2018-2023年整体呈小幅度下降走势，均价降幅为10%；2018-2020年白卡纸价格走势平稳；2020-2021年白卡纸价格呈上升走势，2021年价格达到最高点，均价增幅13%；2021-2023年，白卡纸价格开始回落，降幅为20%。
3）瓦楞纸价格2018-2023年整体走势较为平稳，价格仅有小幅度下降，均价降幅为14%。

3.2 2023 年是公司即饮新品的绝对大年
2023年是公司即饮新品的绝对大年。新品数量上看，22年新品呈井喷式爆发，新品数量相当于2016-2020年共五年新品数量的总和。但22年受疫情影响，新品推广节奏放缓，23年所有压制因素消除，大有可为。
前文我们分析了23年新品的两大创新维度，包装创新和内容物创新。具体每款单品，都各具差异化和核心卖点，比如黑乌龙乳茶的“国潮”。

3.3 切换赛道和包装形态，打开空间
柠檬茶和瓶装奶茶均为好赛道，好赛道决定好机会。前文我们已深入分析柠檬茶和瓶装奶茶的行业格局，都是水大鱼多的好赛道，资本涌入、巨头摩拳擦掌试图进入。而杯装即饮茶，大厂曾试图进入，大多以失败告终，仅Meco和统一茶瞬鲜仍在售，赛道规模和活力较为欠缺，但也从侧面说明Meco忠实粉丝铸就的壁垒。此外，近年便利店不乏杯装即饮新锐品牌，杯装生产端壁垒或已被打破。
瓶装摆脱高价包材束缚，进入主流价格带。瓶装包材单价以及各种附加成本均显著低于杯装，导致终端零售价天壤之别。量变引起质变，“非主流价格带到主流价格带”之变，值得重视。

3.4 前期蓄力周期拉长，独立组建即饮团队
前期蓄力周期拉长：更符合饮料成长周期的一般规律，根据市场反馈灵活迭代。
前文我们复盘Meco，得到的核心结论是，对于饮料而言，陡峭的成长曲线和持久的生命周期往往难以兼得。
2019年Meco一经推出，立马集中力量进行全国铺货，而2023年的两大核心瓶装大单品冻柠茶和黑乌龙乳茶，都经历了不低于一年的蓄力周期，冻柠茶先是在2021年就推出杯装，2022年又推出瓶装，持续进行渠道测试，黑乌龙乳茶则是在前期测试过程中，根据市场反馈灵活迭代，更换外包装、推出新口味。
独立组建即饮团队：公司管理层对饮料的认知愈发清晰，组织架构的掣肘有望转化为助力。
1）底层假设之误，导致组织架构形成掣肘。
2017年涉足即饮初期，所谓“双轮驱动”，公司认为冲泡 即饮两个轮子可以跑得更快，一方面，二季度冲泡淡季刚好是即饮旺季，不论是内部销售，还是外部经销商，都可以在原本的业务淡季运作即饮、增加收入，另一方面，公司希望即饮对冲泡的渠道力进行反哺，最终形成1 1>2的合力。但公司忽略了这一逻辑成立的底层假设——冲泡和即饮的渠道结构高度相似、运作方式高度协同。
2）计划落空，反思独立组建即饮团队的必要性。
a）差异：①渠道结构，原点渠道（学校、便利店）即饮多、冲泡少，批零渠道冲泡多、即饮少；②场景，冲泡春节礼盒收入贡献较大，即饮不适用于送礼场景；③陈列，冲泡在KA一般陈列于豆奶粉等冲调类食品区，而即饮在旺季需要抢占冰冻化资源。
b）冲突：①时间，即饮需要渠道精耕，一般在旺季前（Q1）紧锣密鼓进行渠道准备，而冲泡Q1忙于春节礼盒，导致时间冲突，内部销售和经销商都优先运作冲泡，无暇顾及即饮；②动力，冲泡渠道较为粗放，渠道运营性价比更高，与之对比，即饮精耕难免有些吃力不讨好，导致内部团队缺乏动力。

3.5 冰冻化提升单点卖力，主动打造样板市场
单点卖力提升：冰冻化策略。
1）why？按农夫2020年单点卖力进行保守推算，香飘飘现有的30多万家即饮终端网点可以贡献30亿以上的年收入。其实这个推算方式相对保守，前文我们提到香飘飘周转远快于农夫、且单价高于农夫，单点卖力理应高于农夫。因此，香飘飘渠道的核心痛点并非开拓终端网点，而是提升单点卖力。
2）how？冰冻化策略，投放自有冰箱、付费购买冰冻陈列位。
拓市打法：从被动压货到主动打造样板市场，与蒙牛初期“一线插旗二线飘”异曲同工。公司的拓市打法相比于2019年也发生了很大变化，由2019年被动压货到现阶段主动创造样板市场，表面上看是优化了经销商合作模式，深层是拓市打法的转变。这不禁让我们想起牛根生早期运作蒙牛，“一线插旗二线飘”的思路。
1）消费者心智层面：一二线城市是消费的市场领袖，蒙牛的打法是，先得到主流消费群认同，当高线城市的消费者都在喝蒙牛，低线城市的消费者也会跟随。方法论提炼，集中优势兵力先攻核心城市可取事半功倍之效。
2）经销商信心层面：产品在一二线城市畅销了，渠道下沉的招商铺货还会难吗？从高到低的梯度推移，必有猛虎下山、势如破竹之势。

3.6 兰芳园具备港式基因，借力联名，香飘飘先破后立
兰芳园具备港式基因，品牌调性与柠檬茶契合度高。
联名合作，借力品牌。香飘飘作为饮料老牌企业，知名度和同业资源等深层禀赋，可能被市场忽视。
香飘飘自身品牌先破后立的思考。公司探索即饮赛道初期，致力于打造新的品牌矩阵，香飘飘原有品牌势能难以对新业务进行赋能。23年新品黑乌龙乳茶，我们惊喜的看到，延用了香飘飘老品牌，体现出公司对香飘飘老品牌先破后立的思考。
更深层次，也为公司长期的战略定位提出了一个新的可能性，终局来看，从冲泡龙头到饮料黑马之变，可以期待。

4 财务分析

疫情影响收入承压，原材料涨价导致盈利下滑。
公司2019-2021年营业收入39.78/37.61/34.66亿元，同比增速22.36%/-5.46%/-7.83%，净利润3.47/3.58/2.23亿元，同比增速10.39%/3.15%/-37.90%。
2020年开始，受到疫情冲击、原材料涨价等因素影响，公司业绩承压，利润下滑更为显著。

冲泡类收入回落，即饮类收入稳中有升，毛利率先升后降。
1）收入端，2017-2020年，冲泡类营业收入稳定上升，三年CAGR为8.6%，2020年达30.67亿元。2021-2022年，受疫情影响，冲泡业务收入承压。
2017-2019年，即饮类业务发展迅速，营业收入由2017年2.17亿元增至2019年10.05亿元，2020年公司即饮收入下滑至6.57亿元，一方面，外部环境受疫情影响，另一方面，网红饮料单品热度下滑。22年前三季度即饮收入已有修复，同比增长1.63%。
2）利润端，2020年之前，冲泡类和即饮类毛利率持续上升，2017-2020年分别增加3.49pct/2.78pct。2019-2021年，受到疫情冲击、冲泡原材料涨价、即饮业务持续投入等影响，致冲泡类和即饮类毛利率承压，分别下降6.89pct/14.16pct，若还原运费相关会计准则变化的影响，2021年冲泡、即饮毛利率分别为43.38%/18.86%，相比2019年下滑1.95pct/12.0pct。

2020年销售费用率和毛利率的显著变化因会计准则影响，近两年成本承压、净利率有所下滑。2017-2019年，公司销售费用率有所增长，2020年表观销售费用率显著下滑，还原运费相关会计准则变化的影响，2021年公司销售费用率为26.06%，相比2019年增长1.75pct。
净利率方面，2017-2020年公司净利率基本保持10%左右上下浮动，2021年净利率下滑至6.42%，主要因为原材料持续涨价导致成本承压。

华东地区贡献收入最高，其次是西南、华中，华北、东北是薄弱区域。2017-2022年公司收入按区域拆分来看，华东是公司的核心销售区域，收入占比将近一半，2022年前三季度贡献5.69亿元的收入，占比高达37.91%。西南、华中分别是第二、第三大销售区域，收入分别为2.23亿元/2.12亿元，占比分别为14.86%、14.12%。西北、华北占比在高个位数。华北、东北相对薄弱，占比仅低个位数。
经销渠道是公司的核心销售渠道，其次是电商。2017-2022年公司收入按渠道拆分来看，经销商渠道收入几乎接近总收入，2022年前三季度贡献13.21亿元收入，占比88.01%。其次是电商渠道，2022年前三季度收入为1.01亿元，占比10.73%。直营和出口销售渠道薄弱，贡献收入仅占个位数。

5 盈利预测

5.1 假设前提
我们的盈利预测基于以下假设条件：
1）22年受疫情影响，公司经营触底，后续冲泡业务收入有望恢复。
2）公司于22年初对冲泡产品进行提价，23年我们基于冲泡业务全年的原材料价格同1-2月保持持平或略有回落的判断，预计冲泡业务毛利率改善。
3）23年是公司即饮新品大年，PET包装的冻柠茶、黑乌龙乳茶等新品有望放量，推动23-24年即饮收入高速增长，此外，即饮放量的规模效应带来毛利率改善。
综上，参考表14的核心假设，我们预计公司22-24年总营收30.73/39.03/47.23亿元，同比-11.35%/ 27.00%/ 21.04%，毛利率分别为34.19%/35.06%/35.36%。

5.2 未来三年业绩预测

按上述假设条件，我们得到公司22-24年总营收30.73/39.03/47.23亿元，同比-11.35%/ 27.00%/ 21.04%，归母净利分别为2.08/2.15/3.62亿元，同比-6.53%/ 3.46%/ 68.17%，EPS分别为0.50/0.52/0.87元。
5.3 盈利预测的敏感性分析
乐观假设与悲观假设在现有预测基础上下浮动10%。

6 估值与总结

6.1 相对估值：对应目标市值区间90.5-108.6亿元
纵向：当前估值处于过去5年公司历史PE的70%分位数左右，公司历史估值中枢为32X。我们复盘到上一轮新品放量，时间对应到2019年，当前PE基本已修复至当时的高位，后续股价上涨的动力主要来自于EPS兑现。
横向：对比可比公司，东鹏饮料、百润股份2024年PE分别为34.58/45.94X，考虑到公司冲泡业务利润修复，以及瓶装即饮新品放量带来的业绩弹性，给予公司2024年25-30倍PE，对应市值90.5-108.6亿元，对应股价22.1-26.5元/股。

6.2 绝对估值：对应目标市值区间96.4-99.5亿元
我们将公司分为可预测期（2022-24年）、过渡期（2025-31年）和永续期（2032年起）三个阶段，采用FCFF估值法反映公司的长期成长价值。
1）可预测期（2022-2024年）：营收、归母净利润假设见前文盈利预测。
2）过渡期（2025-2031年）：假设公司2025-2031年营收增速逐年收窄，至2031年收缩至10%。
3）永续期（2032年起）：我们预测FCFF永续增长率为2.0%。
无杠杆beta系数我们根据行业理解给予1.05X；无风险利率选取10年期国债收益率2.72%，股票风险溢价率取6.00%；债务成本采用5年以上人民币贷款基准利率5.3%；由此计算出WACC为9.05%。
根据以上主要假设条件，采用FCFF估值方法，得到公司股价的合理价值区间为23.53-24.29元/股，对应市值96.4-99.5亿元。

6.3 报告总结
我们预计公司22-24年总营收30.73/39.03/47.23亿元，同比-11.35%/ 27.00%/ 21.04%，归母净利分别为2.08/2.15/3.62亿元，同比-6.53%/ 3.46%/ 68.17%，EPS分别为0.50/0.52/0.87元。
考虑到疫情放开、提价兑现、原材料价格回落，公司基本盘冲泡业务的收入、利润有望逐步恢复到疫情前水平；此外，23年是公司即饮新品的绝对大年，新品数量多、潜力大，在瓶装新品的驱动之下，我们认为公司即饮业务有望以更加良性的节奏实现逐步放量，推动未来即饮业务收入高速增长，此外，即饮放量的规模效应也将带来毛利率改善。
结合相对估值法和绝对估值法，我们给予公司目标市值区间为90.5-108.6亿元，对应股价为22.1-26.5元/股。

7 风险提示

7.1 估值的风险
采取的绝对估值和相对估值方法是建立在较多假设前提的基础上计算而来的，特别是对公司未来几年自由现金流的计算、加权资本成本（WACC）的计算、TV增长率的假定和可比公司的估值参数的选定，都加入了很多个人的判断：
1、可能由于对公司显性期和半显性期收入和利润增长估计偏乐观，导致未来10年自由现金流计算值偏高，从而导致估值偏乐观的风险；
2、加权资本成本（WACC）对公司估值影响非常大，我们在计算WACC时假设无风险利率为2.72%、风险溢价6%，可能仍然存在对该等参数估计或取值偏低、导致WACC计算值较低，从而导致公司估值高估的风险；
3、我们假定未来10年后公司TV增长率为2.0%，公司所处行业可能在未来10年后发生较大的不利变化，持续成长性实际很低或负增长，从而导致公司估值高估的风险；
4、相对估值时我们选取了与公司业务相同或相近的公司进行比较，选取了可比公司2023年平均动态PE做为相对估值的参考，同时考虑公司增发的因素、公司成长性，但可能未充分考虑市场整体估值偏高的风险。
7.2 盈利预测的风险
1、冲泡业务盈利恢复不及预期。目前我们基于冲泡业务原材料价格回落的观察，预计公司冲泡业务盈利能力逐步恢复，若后续原材料价格大幅波动，可能导致公司利润恢复不及预期。
2、即饮新品推广不及预期。即饮市场的开拓取决于公司新品的铺货和动销情况，若未来即饮新品推广不及预期，或造成双轮驱动战略失败，公司收入及利润增速将会受到影响。
7.3 经营风险
1、食品安全风险。原材料质量直接关系到公司产品的质量安全，若原材料质量安全出现问题，则会导致公司产品质量不合格的风险。
2、公司推进渠道扩张及品牌建设时费用支出超出预期的风险。产品、品牌推广时会带来费用开支的大幅度增加，若控制不力，会对利润形成较大吞噬。
7.4 市场风险
1、疫情反复。新冠疫情如二次蔓延或者无法得到有效控制，可能导致公司物流、运输受阻，此外，饮料行业与经济环境相关性较大，如果经济下行，消费放缓，饮料行业也将承压。
2、行业竞争加剧。相较于饮料龙头，公司品牌、渠道力仍然偏弱，未来巨头大规模进入可能加剧竞争，导致公司产品毛利率、净利率下降或渠道扩张不及预期。
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报告选自【远瞻智库】