超声水表隐形冠军，迈拓股份：技术领先 产能释放受益渗透率提升

（报告出品方/分析师：浙商证券 邱世梁 王华君 何家恺）

1 迈拓股份：超声水表“隐形冠军”，受益行业渗透率加速提升

1.1 深耕流体测量领域，技术成果丰硕
专注超声波流体测量领域十六载。公司前身迈拓仪表成立于 2006 年 12 月，自成立以来，公司始终专注于超声波流体测量技术的研发并将该技术在水务管理和热量管理两方面进行应用，以“水（热）计量产品 管理平台”相结合的方式建立了满足“数据采集—数据传输—数据应用”三个功能层次的智慧生态系统，打破了传统流体计量技术在系统服务功能上的局限性，为相关部门和企业提供了精准计量、远程抄表、营收管理等方面的便利性。#水表#

技术成果丰硕，获多项荣誉称号。
依托多年的流体测量技术研发经验，公司在城市水务管理和热量管理建设方面成果卓著，截止 2020 年 12 月 31 日，公司拥有 36 项授权专利，7 项软件产品登记证书，41 项软件著作权，其中《迈拓智慧水务综合服务平台》被列入 2019 年度省级现代服务业示范项目。此外，公司曾荣获江苏省“专精特新”小巨人企业、江苏省制造与服务融合发展示范企业、江苏省民营科技企业、南京市知识产权示范企业、南京市“专精特新”中小企业等多项荣誉称号。

1.2 “水计量 热计量”两大产品主线，覆盖区域广阔
经过多年的流体测量技术积淀，公司现已形成“智能超声水表类产品 智能超声热表类产品”两大产品主线。
智能超声水表类产品主要包括：超声水表、超声流量计、智能消火栓，其中超声水表为水表类产品的营收主力，占比 95%以上；智能超声热表类产品主要包括：超声热量表、智能衡流阀和智能控制阀。
公司产品覆盖区域广阔，获多项国际认证。公司凭借在产品品类的丰富性、产品性能的优良性以及产品生态的智慧性等方面的竞争优势，智能超声水表类产品成功覆盖全国 30 多个省、直辖市和自治区，智能超声热表类产品则成功对北方集中供暖 15 省实现了全覆盖。
在国际认证方面，公司获得欧盟 MID工厂认证，智能超声水表类产品获得欧盟 MID产品认 证和 CE 资质认证。

水表类产品为公司主力军，营收占比逐年提升。
在公司的产品结构中，2017-2021年智能超声水表类产品占公司营收的比例分别为 46.5%、65.1%、73.7%、78.4%和 82.4%，占比较大且有逐年增长趋势，为公司的营收主力。
从细分产品来看，占比最大的是超声水表，2020 年占营业收入的比例为 74.7%，其次为超声热量表和智能衡流阀，分别占比 10.5%和 5.6%。

1.3 孙卫国先生为实际控制人，股权结构稳定
孙卫国先生为公司控股股东、实际控制人。
孙卫国先生直接持有公司 36.48%股份，通过南京旺凯间接持有公司 1.78%股份，合计持有公司股份比例为 38.26%，为公司的控股股东、实际控制人。孙卫国先生 2017 年 12 月至今担任迈拓股份董事长兼总经理，从业经历丰富，可以为公司的稳定持续发展提供指导性建议。

1.4 营收增速亮眼，2017-2020 年 CAGR 为 51%
收入端：2017-2020 年营收 CAGR 为 51%，21 年受疫情影响小幅下降。2017-2021 年公司营业收入分别为 1.2 亿元、1.9 亿元、3.1 亿元、4.2 亿元和 4.1 亿元，其中 2017-2020 年 CAGR 为 51%，2021 年由于新冠肺炎疫情的影响，公司销售端遇到较大阻力，导致公司业 绩同比下降 2.8%。

分产品看，1）水表类产品中：受益于相关产业政策的推动和公司对市场的积极拓展，公司的超声水表营收增长快速且稳健，2017-2020 年分别为 0.56 亿元、1.17 亿元、2.21 亿元和 3.14 亿元，成为公司营收的主力担当；此外，公司依托自身优势将超声计量技术拓展到智能消火栓和超声流量计，这两类产品营收也呈增长态势。
2）热量表类产品中：超声热量表的营收自 2018 年呈逐年下降态势，但 2018-2020 年智能衡流阀和智能控制阀的合计营收分别为 0.12 亿元，0.31 亿元、0.40 亿元，为公司贡献了新的业绩增量。

产品毛利率管控优良，水表类产品毛利率稳定，热表类产品毛利率呈增长态势。
2017-2020 年：水表类产品销售毛利率分别为 60.9%、61.8%、61.5%和 60.7%，较为稳 定，但 2021 年由于新冠疫情的影响，公司的原材料采购成本有一定幅度的上涨，销售毛利 率下降到 57.8%。水表类产品中超声流量计和智能消火栓的销售毛利率高于超声水表。
热表类产品销售毛利率分别为 55.0%、57.4%、58.4%和 60.9%，逐年上升，2021 年同理下降为 56.0%。
在以上因素的综合作用下，2017-2021 年公司整体的销售毛利率分别为 57.8%、60.2%、 60.5%、60.7%和 57.4%。

2017-2020 年期间费用率不断降低，2021 年疫情导致费用率微升。
公司不断加强费用管控，销售费用率、管理费用率及研发费用率均不断降低，2017-2021 年公司期间费用率分别为 38.2%、19.7%、17.1%、16.7%、17.2%，整体处于下降通道。
2020和 2021年由于疫情原因，公司销售面临一定阻力，销售费用率从 2019 年的 9.1%提升至 2020 年的 10.3%和 2021 年的 10.1%。

盈利端：2017-2020 年净利润 CAGR 为 99%，2021 年受疫情影响同比下降 19.6%。
2017-2021 年公司的净利润分别为 0.22 亿元、0.73 亿元、1.26 亿元、1.74 亿元和 1.40 亿元，得益于公司对产品毛利率和期间费用率的良好管控，2017-2020 年公司净利润的年均复合增长率为 99%，超过收入端 CAGR51%，但 2021 年由于新冠疫情对公司原材料成本的影响，净利润同比下降 19.5pcts。

公司盈利能力提升明显。
2017-2021 年公司净利率分别为 17.9%、38.6%、40.1%、41.5% 和 34.3%，2021 年公司经营受疫情影响较大，除 21 年外公司净利率持续提升。
2017-2021 年公司的净资产收益率 ROE 分别为 12.6%、27.3%、35.0%、36.1%和 17.1%，2017-2020 年 ROE 持续提升，21 年因疫情原因公司资产周转率和销售净利率均下降，导致 ROE 下降 19pcts。

2 行业分析：预计超声水表 2024 年市场规模约 13 亿，公司市占率近 50%

2.1 2020 年水表需求量 7495 万台，超声表渗透率处于初期阶段
我国水表技术的发展经历了三个阶段：
①2003年以前为发展初期，国内水表为传统机械式水表，其原理为流体冲击机械叶轮从而产生转速、记录流量，其原理简易，具有精度低、易磨损、寿命短等缺点。

②2003年以来，随着传感器、远程通讯、无线射频等技术的发展，将机械装置与机电转换相结合的智能机械水表应运而生。
③2013年以来，业内厂商将电子传感技术应用于流体计量领域，生产出了性能优异的电子式水表。
智能机械水表和电子式水表统称为智能水表，目前我国水表存量中仍以传统机械水表为主，智能水表存量较少。

从计量原理上看，智能机械水表和传统机械水表并无本质区别，只是在机械装置的基础上加装了其他辅助装置，而电子式水表则颠覆了传统的流量计量方式，在水表技术发展史上具有重大意义。
电子式水表包括射流水表、电磁水表和超声水表，但前两种类型的水表处于概念阶段，尚未成熟应用，目前电子式水表主要为超声水表。

水表整体市场需求逐年增长。受益于一户一表、三供一业、定期强检轮换、阶梯水价收费等产业政策的推动，2012-2020 年我国水表整体市场需求量呈逐年增长态势，其中 2013-2015 年的增速较高，之后增速较低，2020 年的总需求为 7495 万台。

2.2 预计超声水表 2024 年约 13 亿市场空间，三年复合增速 35%。
智能水表需求量增长较快，渗透率快速提升。我国智能水表的需求量从 2009 年的 571 台增长至 2020 年的 3536.9 万台，增幅近 6 倍，年均复合增长率达 18%，远高于水表总需求增速，智能水表的需求量渗透率从 2009 年的 12.7%提升至 2020 年的 47.2%，平均每年提升 3.14pcts。

2021 年智能水表市场规模达百亿。
在智慧城市、农水改造、智慧水务建设等产业政策的推动下，智能水表需求量不断上升，市场规模持续扩大，2021 年智能水表市场规模已达百亿。
根据迈拓股份招股书披露的《2020-2026 年中国智能水表市场深度调查与投资前景分 析报告》中的数据，智能水表的需求量将于 2026 年增长至 7094 万台。

智能水表需求量以智能机械表为主，超声水表渗透率有待提升。
据迈拓股份招股说明书披露，2019 年主要超声水表公司迈拓股份、汇中股份和天罡股份产量合计不足 100 万只，相对整体水表市场，渗透率不足 1%，有较大提升空间。
根据测算结果，中性假设下超声水表 24 年约 13 亿规模，2022-2024 年复合增速 35%。
超声水表市场空间测算：智能水表需求量：根据迈拓股份招股书中披露的，北京智研科信咨询有限公司出具的《2020-2026 年中国智能水表市场深度调查与投资前景分析报告》，2020-2024 年智能水表的市场需求量分别为 3732 万台、4360 万台、4996 万台、5580 万台、6130 万台。
（注：数据根据图片用图像处理软件提取而来，存在±1%误差），但新冠疫情对下游管网改造、智慧城市建设等造成了一定程度的不利影响，实际上智能水表的需求量仅从 2019 年的 3230 万台增加约 300 万台至 2020 年的 3537 万台（参考本报告图 18），低于智研科信的预测，而且疫情的影响持续几年之久，疫情因素结束后行业恢复尚需一定时间，因此基于谨慎性原则，假设 2021-2024 年智能水表需求量分别为 3800 万台、4100 万台、4400 万台、4700 万台。
超声水表渗透率：根据迈拓股份招股说明书中的测算，到 2024 年超声水表占智能水表的渗透率为 6.05%至 12.38%， 2019 年超声水表市场需求不足 100 万，粗略按 100 万计算，2019 年智能水表的需求量为 3230 万只，则 2019 年超声水表在智能水表中的渗透率约为 3%。
随着超声水表优势凸显，其渗透率提升预计有加快趋势，因此我们假设，在中性情况下，2019-2024 年超声水表的渗透率分别为 3%、3.2%、3.5%、4.5%、6%、8%；在乐观情况下，分别为 3%、3.5%、4.5%、6%、8%、11%。
超声水表市场价格：根据迈拓股份招股说明书披露，2019-2020 年迈拓股份的超声水表均价分别为 422.76 元/只、416.12 元/只，迈拓股份在超声水表市场占有率较高，其产品与汇中股份在通道数、精度级数等核心参数上无明显差异，故我们认为其产品定价可以反映市场整体情况。
随着超声水表渗透率的提升，超声水表企业规模效应扩大，单价有所降低，因此合理假设 2019-2024 年超声水表平均单价分别为 420 元/只、415 元/只、400 元/只、380 元/只、360 元/只、340 元/只。

2.3 超声水表行业迈拓、汇中、天罡三足鼎立，公司龙头地位突出
目前市场上的超声水表公司主要包括迈拓股份、汇中股份和天罡股份。
目前国内的超声水表市场相对较为集中，规模化生产的超声水表制造商除迈拓股份外还包括汇中股份和天罡股份，从产品大类来看，三家公司均主营水、热两大板块，从水表方面看，汇中股份和天罡股份的主要产品为超声水表和超声流量计，而迈拓股份在此基础上还有智能消火栓产品。

迈拓股份在超声水表行业三家主要公司中市占率提升较快，市占率约 50%。
从水表类产品的营收口径看，迈拓股份在三个超声水表行业主要公司中的市占率近几年提升较快，从 2017 年的 31.2%提升至 2020 年的 51.2%，2021 年为 46.9%，市占率第一，其次为汇中股份，而天罡股份的市占率较小，不足 7%。

2.4 超声热量表技术优势明显，2019-2023 年需求量 CAGR 为 10%
智能热量表与智能水表分别对标供热系统和水务系统，均为我国智慧城市建设的重点仪表设备。我国的北方集中供热系统采取的是水流热交换的形式，热量表的作用就是测量、计算和显示水流传导出的热量的多少。
从测量原理分，热量表可以分为机械式、电磁式和超声波式，其中智能热量表指的是电磁式和超声波式。相比于机械式和电磁式，超声波式具有一定的性能优势。

我国热量表行业当前正处于转型机遇阶段。
我国热量表行业的发展具有政策驱动的特性，整体来看，我国热量表行业经历了探索学习、发展起步、爆发增长、分化调整等历史阶段，“十三五”期间伊始，国家相关部门先后从政策、法律等方面对供热计量改革、节能减排工作提出实施意见和规划部署，各地方政府陆续出台了相应配套政策，行业当前正处于转型机遇阶段。

供热面积增长 供热计量改革，超声热量表需求稳步增长。
热量表的需求规模与我国的供热面积具有较大的相关性，近十年来，我国采暖地区城镇人口数量持续增长，房屋竣工面积保持较高水平，受此影响，2012-2021 年，我国城市集中供热面积从 51.84 亿平米增长至 106.03亿平米，年复合增长率超过 8%，对热量表行业的发展起到了较大的促进作用。

近年来，国家出台了多项热计量领域相关政策，如 2016 年的《中华人民共和国节约能源法》明确了分户计量热量并收取供暖费，2017 年的《北方地区冬季清洁取暖规划（2017-2021 年）》指出要大力推行集中供暖地区居住和公共建筑供热计量。
在相关政策的指引下，根据中国计量协会热能表工作委员会相关测算数据，热量表存量预计从 2019 年的 3410 万只增加到 2023 年的 4980 万只，超声热量表的市场需求量预计从 2019 年的 280 万只增加到 2023 年的 410 万只，CAGR10%。

3 核心逻辑：政策推动 技术迭代 市占率提升，受益行业景气度提升

我们认为，在水表总需求增速放缓的背景下，公司的增量业绩将主要来源于三个驱动因素：
1）政策因素推升智能水表在水表总量中的渗透率。
2）超声水表凭借性能优势提高在智能水表中的渗透率。
3）公司的竞争优势及募投项目推升公司市占率。

3.1 政策因素利好智能水表渗透率提升
智能水表是水务系统智能化的必需品。我国的水务系统相比于电力、燃气等系统智能化程度低，管理成本高，智能化是水务系统发展的必然方向，而智能水表作为可以实现数据远传、营收管理、分类计价等功能的智慧产品，是水务系统智能化、城镇发展智慧化的重要组成部分。

近年来国务院、发改委、全国人大、计量协会等多个国家部门纷纷出台相关产业政策对水务系统智能化或智能水表的发展给予支持或指导，这些政策面因素必然会进一步促进智能水表在水表总需求中渗透率的提升。

3.2 性能优势助力超声水表加速替代智能机械表
我国水务系统常年面临产销差高的问题，超声水表能够通过降低产销差为客户提升管理水平，带来较大的经济效益。
产销差亦称“无收益水量”，指的是从制水厂流入供水管网的总水量减去已收费的合法工业和居民用水总量。产销差类型繁多，但几乎所有产销差问题均可通过使用超声水表改善。

超声水表相比于智能机械水表，在降低各种产销差方面具有独特优势：
①未收费合法用水量：主要是指市政消防和农业灌溉等，该类用水管道粗、流量大，安装机械水表成本较大，而超声表基于超声波测量而非机械叶轮故不受口径影响，可用于降低该类产销差。
②非法用水量：智能机械表始动流量高，无法监测到“偷水”行为，而超声表始动流量低，可及时发现非法用水，降低该类产销差。
③精度误差损失水量：相比于智能机械表，超声表有更高的准确度和更宽的量程比，有利于降低由于水表精度误差而损失的水量。

真实漏损是一种较为严重的产销差，超声水表在降低真实漏损方面具有更加显著的价值。
长期以来，我国城市供水管网都面临着漏损率十分严重的问题，根据第二届供水高峰论坛相关公开资料，目前全国 654 个城市平均管网漏损率超过 15%，最高达到 70%以上，与发达经济国家 6%-8%漏损率差距较大，对产销差造成了极为不利的影响，严重损害水资源和经济效益。
发改委、住建部发布关于组织开展公共供水管网漏损治理试点建设的通知，计划选择不超过 50 个具有较好示范推广意义的城市(县城)建成区开展试点，并要求到 2025 年，公共供水管网漏损率高于 12%(2020 年)的试点城市(县城)建成区，2025 年漏损率不高于 8%;其他试点城市(县城)建成区，2025 年漏损率不高于 7%。

供水管网为地下设施，检漏难度极大，传统机械水表和智能机械水表无法对流速和流量实时监测，一旦发生漏损，不但无法及时预警，还只能通过听漏的方式寻找漏点，时效慢，严重浪费水资源，而超声流量计可以实时监测水流参数并报送数据中心，以分区计量（DMA）的方式将入水量和出水量进行比较，预警漏损并准确定位漏损点，从而有针对性地开展止损工作。

超声水表降低产销差的真实案例：
据迈拓股份招股说明书披露，根据丹东市自来水有限责任公司沿江营业管理处出具的说明，该企业应用智能超声水表进行分区计量管理后，2020 年产销差从一季度的 66.96%降低至三季度的 37.34%，两个季度合计下降 29.62pcts。

3.3 竞争优势明显 募投项目释放产能：市占率有望进一步提升
成本管控优良，产品毛利率显著高于友商。在当前超声水表市场的竞争格局中，迈拓股份、汇中股份和天罡股份的水表类细分产品类型交集为超声水表和超声流量计，根据各公司 2020 年经营数据，迈拓股份超声水表的毛利率为 60.0%，比汇中股份的 46.7%高出 13.3pcts，迈拓股份超声流量计的毛利率为 81.7%，比汇中股份的 78.3%高出 3.4pcts。
若把超声水表和超声流量计作为整体计算，则迈拓股份毛利率最高，为 60.4%，天罡股份和汇中股份依次为 53.6%和 52.5%。

销售模式创新，以智能消火栓为敲门砖拓展下游客户。水表行业厂商众多，下游水司对于众多水表厂家的频繁推销难以提起兴趣，迈拓股份另辟蹊径，基于超声计量技术对传统消火栓进行科技赋能，解决了市政消防、农业灌溉等难以计量的痛点，以此创新产品进行市场开拓，待客户稳定后适时推出超声水表。
从数据看，公司超声水表和智能消火栓的营收呈现出显著的正相关关系，且2018-19年公司超声水表的营收增速显著高于汇中股份。可见，此种创新的销售模式赋予了公司强于友商的客户拓展能力，提升了竞争优势。

募投项目即将释放产能。受益于下游市场需求旺盛，2020 年水表类产品满产满销，热表类产品产销量大于 1，产能已显不足。
从公司的募投项目“超声计量仪表生产基地建设项目”投资约 5.8 亿元，引进智能化设备建立智能化生产车间，将会带来总计 200 万只新增产能，提升公司的市场份额。
根据香港万得通讯社，公司在投资者互动平台披露，公司的马鞍山厂房土建工作已进入收尾阶段，正在进行设备安装调试。

4 盈利预测与估值

4.1 盈利预测
收入端关键假设
1) 超声水表类产品收入：智能水表需求量、超声水表渗透率、超声水表市场价格相关假设见本报告 2.2，其中超声水表渗透率采用中性假设数据。
迈拓股份市占率：2017- 2019 年迈拓股份市占率从 31.2%提升至 50.4%，增速较快，2020 年仍小幅增长，为 51.2%，2021 年受疫情影响公司销售端压力较大，市占率略微下降至 46.9%，预计随着疫情的好转与结束，公司 2022 年市占率将恢复至先前水平，公司竞争优势明显，即将释放产能的募投项目将带来超过 160 万只超声水表产能，远高于公司 2020 年 76 万只超声水表产量，预计 2023-2024 年市占率会有进一步提升。
综上，预计公司 2022- 2024 年超声水表市场市占率分别为 48%、50%、52%。

2) 超声热量表类产品及其他业务收入：根据迈拓股份营收结构，2019-2021 年，公司超声水表类产品收入占比分别为 73.68%、78.36%、82.36，超声热量表类产品收入占比分别为 25.31%、19.98%、16.89%。
公司超声水表类产品为公司营收主力且潜力较大，超声热量表的收入呈下降趋势，所以水表类产品占比逐渐提高而热量表类产品占比逐渐降低。公司募投项目规划产能中大部分为水表类产品，故预计水表类产品占比将会继续提升。
综上，预计 2022-2024年水表类产品收入占比分别为 85%、87%、89%；热量表类产品收入占比分别为 14%、12%、10%；其他业务收入占比分别为 1%、1%、 1%。

盈利端关键假设
1) 水表类产品毛利率：2017-2020 年公司超声水表类产品的毛利率分别为 60.9%、61.8%、 61.5%、60.7%，长期稳定在 61%±1%的水平，而 2021 年受疫情影响原材料（如芯片）涨价，毛利率下降至 57.8%，预计疫情带来的影响消除需要一定时间，且考虑到随着超声表市场规模增大，水表价格和毛利率承压，预计 2022-2024 年水表类产品毛利率分别为 57%、58%、58%。
2) 热量表类产品毛利率：2017-2020 年公司热量表类产品毛利率分别为 55.00%、57.37%、 58.35%、60.86%，呈逐年增长态势，2021 年同样受疫情影响下降至 56.03%，预计疫情带来的影响消除需要一定时间，热量表毛利率将呈现缓慢回升趋势，预计 2022-2024 年热量表类产品毛利率分别为 56%、57%、58%。

4.2 估值：合理市值约 52 亿元
我们预计 2022-2024 年公司营收为 4.0、5.5、7.5 亿元， 同比增长-3%、38%、37%；净利润为 1.5、2.1、2.7 亿，同比增长 9%、35%、31%，对应 PE 为 21、16、12 倍。
公司深耕聚焦超声波流体测量技术领域，以“水（热）计量产品 管理平台”相结合的方式建立了满足“数据采集—数据传输—数据应用”三个功能层次的智慧生态系统，核心产品超声水表的市场占有率将近 50%，为超声水表行业龙头。
在政策推动下国家大力发展智慧城市建设，智能水表的大规模应用具有确定性，而超声水表凭借始动流量低、量程比大等性能优势，在降低产销差方面发挥关键作用，受到下游水司青睐，预计加速替代智能机械水表，在中性假设下，超声水表 2024 年约 13 亿市场空间，2022-2024 年预计复合增速 35%。
采用相对估值法，合理市值约 52 亿元。预计公司 2022-2024 三年归母净利润复合增速为 24%，公司为行业龙头，市占率接近 50%，募投项目投产释放产能预计带来占有率的进一步提升，且随着疫情影响减弱和生产规模进一步扩大，公司盈利能力预计从 2021 年的低估中逐渐恢复。受益于超声水表加速替代的大趋势，扩产能 提份额进一步夯实龙头地位。
公司 2022-2024年归母净利润复合增速为 24%高于行业可比公司 11%，超声水表目前渗透率较低，行业处于景气向上拐点，未来渗透率提升趋势明显。
我们采用相对估值法，参考汇中股份、宁水集团、威派格、金卡智能等水表公司估值，给予迈拓股份 2023 年 25 倍 PE，合理市值空间约 52 亿元。

5 风险提示

5.1 智能水表需求提升不及预期
公司核心产品超声水表是智能水表的一种，智能水表受益于政策驱动下游市场需求增大是公司实现营收增长的关键假设，若智能水表的下游需求提升不及预期，则可能会导致公司下游市场缩减，将消极影响传导至公司的订单及收入情况。
5.2 超声水表渗透率提升不及预期
超声水表的渗透率处于初期阶段，超声水表凭借性能优势加速替代智能机械表是公司受益于行业市场增长的重要假设，若超声水表的渗透率提升不及预期，则会导致超声水表的下游市场缩减，公司产品推广和销售收到一定阻力，使公司的营收和业绩面临较大的不确定性，对公司的核心成长逻辑带来一定的消极影响。
5.3 公司募投项目产能释放不及预期
公司为行业龙头且 2020 年超声水表产销率超过 100%，产能较为吃紧，在超声水表加速替代的趋势下，募投项目的顺利投产是公司释放产能、提高市场份额的重要途径，如果公司的募投项目产能释放不及预期，则会导致公司的市场占有率提升受阻，拉低公司的估值水平。
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报告来自【远瞻智库】