PLC起家，禾川科技：千亿市场，国产替代助力，工控新锐蓄势待发

（报告出品方/分析师：国海证券 姚健 李亦桐）

01 PLC起家工控新锐，业绩持续快速增长

禾川科技是工业自动化控制核心部件及整体解决方案的供应商，主营业务为伺服、PLC等产品的研发、生产、销售及相关方案的应用集成，其产品广泛应用于光伏、3C、锂电、机器人、包装、纺织、物流、激光、CNC等领域。

1.1、 业务范围持续延伸，覆盖工控自动化各层级
公司发展根据业务范围可分为三个阶段。
1）以PLC起家：2011-2012年公司成立后以PLC起家，推出TX系列和LX系列等小型PLC，进入国内工业自动化市场。
2）拓展产品线：2013年以后逐步延伸产品线至伺服、低压变频器领域，
3）延伸上下游：2020年以后进一步拓展至工控芯片、传感器、机床等领域。

目前公司已实现各层级产品的覆盖。
工控自动化具体可由控制层、驱动层、执行传感层和机电层实现。其中控制层由PLC、PAC、HMI、IPC和IO模块构成；执行传感层包括伺服电机、直驱电机、传动模型、编码器和传感产品等；驱动层主要由伺服驱动器和低压变频器构成。
公司主要产品为伺服系统、PLC等，后续沿着产业链纵向发展推出了HMI（TP2000）、低压变频器（E380）、直驱电机（HC-LMD系列）、传动模组（HC-LMF系列）、传感产品（V500系列）、数控机床（MW系列）和工控芯片（SOLAR系列）等产品，覆盖工控自动化领域的控制层、驱动层、执行传感层、机电层。

公司坚持深度制造，精细化成本管控。公司建有自主化压铸、CNC精密加工、电子贴装、自动组装的深度制造产线，拥有从产品设计、模具及压铸生产到零部件组装的垂直产业链，可根据客户需求柔性定制非标产品；ERP、MES系统实现产线信息可共享、最佳产能可规划、生产流程可追溯，精细化成本管控。
1.2、 实控人王项彬持有公司19.18%股份，股权结构较为分散
实控人王项彬持有公司19.18%股份，股权结构较为分散。创始人兼董事长王项彬为禾川科技实际控制人，成立衢州禾杰、衢州禾鹏两个员工持股平台；实控人王项彬通过直接持股以及禾川投资间接持股，共计持有公司19.18%股份；实控人王项彬及一致行动人禾川投资共计持有24.04%股份。

1.3、 伺服系统和PLC为主要业务，业绩持续快速增长
业绩持续快速增长。公司2022年前三季度营业收入7.02亿元，同比增长28.9%，2018-2021年营收CAGR为38.5%，2018-2021年归母净利润CAGR为29.9%，业绩持续快速增长；2022年前三季度归母净利润0.9亿元，同比增长1.5%，增速不及营收主要源于新老产品换代及上半年原材料涨价、缺芯等问题。长期来看，公司业绩维持快速增长态势。

伺服系统和PLC为主要业务，其中伺服收入占比长期在80%以上。从营收结构来看，伺服系统和PLC为主要业务；伺服系统营收占比长期在80%以上，为主导产品；PLC产品由于新产品换代研发，在2018-2021年之间有所下降，2022H1收入占比提升至9.1%。

1.4、 多因素影响利润率有所下滑，研发投入较高
多因素影响利润率有所下滑，盈利能力仍处较高水平。从盈利能力来看，2021年毛利率/净利率下滑至36.5%/14.4%，2022Q1-Q3进一步下滑至32.8%/12.5%。
公司毛利率和净利率下滑，主要原因在于，1）业务结构调整；2）新老产品换代、原材料涨价、缺芯等影响下毛利率有所下降。整体而言，公司利润率仍处较高水平。

期间费用率维持稳定，研发投入较高。从费用率来看，公司期间费用率从2018年的22.8%下降至2022年前三季度的21.1%，整体维持平稳。其中，研发费用率长期维持在10%以上，研发投入较高。

02 布局工控千亿市场，国产替代值得期待

2.1、 工业自动化市场长期平稳增长，下游应用广泛
工业自动化指机器设备或生产过程在不需要人工直接干预或较少干预的情况下，按预期的目标实现生产和制造。工业自动化为制造业升级的核心技术，能有效提升制造业生产的质量和效率，涉及电子、计算机、通讯、机电等多元学科，目的在于使生产和制造的过程自动化、效率化、精确化，并增强可控性、可视性。

工业自动化涉及行业较多，应用广泛。从工业自动化产业链来看，上游为电子元器件、线材、结构件等，中游包括控制、驱动、执行、反馈层面的多种组件，下游应用较为广泛，包括离散型的OEM行业（机床/风电/电子设备/包装/纺织机械等）和流程型的项目类型行业（化工/电力/制药/冶金/汽车等）。

工业自动化市场规模2016-2021年CAGR12.2%，长期平稳增长。根据中国工控网数据，2021年工业自动化市场规模为2530亿元，2016-2021年CAGR为12.2%，伴随制造业周期存在一定波动，长期平稳增长。

2.2、 长期驱动：老龄化加速、平均工资上行，工业自动化为大势所趋
老龄化加速，劳动力短缺问题加深。我国人口出生率于2016年以后持续下滑，从2016年的13.6%下降至2021年的7.5%；同时65岁以上人口占比从2000年的7%逐步提升至2021年的14.2%。人口老龄化趋势加速下，劳动力短缺问题日渐加深，自动化替代人工操作成为必选项。
平均工资上行，增加人工操作成本。从城镇就业人员年平均工资来看，2000-2021年的21年间，城镇单位就业人员年平均工资从0.93万元增长至10.68万元，CAGR为12.3%，平均工资上升下，人工操作的成本将逐步提升。在老龄化加速、工资上行影响下，工业自动化为大势所趋。

2.3、周期来看，制造业处于主动去库存阶段
工业自动化通用性较强，除长期自动化水平提升带来的平稳增长外，伴随制造业周期变化，工业自动化存在较为明显的周期属性。
整体来看，工业自动化周期为产品库存周期变化传导所致，以PMI滚动同比作为需求指标，以工业产成品存货同比作为库存指标观察，2021年随着疫情、限电、缺芯等问题产生，制造业生产需求减弱而库存积压，进入被动补库存的下行通道；2022年下半年以来，需求端下行信号明确，生产厂家与渠道均主动缩减库存，制造业整体进入主动去库存阶段，当前时点仍处于主动去库存的阶段。伴随库存下降至较低水平，制造业需求复苏（疫情放开、政策定调、复工复产），有望迎来周期被动去库存的复苏阶段。

2.3.1、 信贷先行，终端需求波动探底
PMI新订单表示当前仍在波动探底的阶段。由于工控相关企业的业务为设备和零部件，制造业周期对工控企业的推动需要制造业资本开支的增加，一方面需要终端需求的回暖，另一方面需要制造业企业具备足够的扩产意愿。以PMI新订单来观察终端需求，当前仍在波动探底的阶段。
企业信贷已处在上行通道。融资环境反映了制造业企业扩大资金杠杆的能力，从企业新增中长期贷款增速来看，信贷已处在上行通道当中。而其中可以看到，居民新增中长贷仍处于低位，也从侧面印证，当前并非如之前由房地产对制造业周期进行较多拉动的情况。

2.3.2、 企业扩产意愿未出现较大转变，复苏仍需等待
以工业企业利润增速和制造业产能利用率来看，当前工业企业利润仍未出现回升，2022Q3产能利用率仅出现较小幅度的改善，代表着工业企业盈利能力尚未企稳，产能利用率尚未出现较大规模的反转。
综合来看，尽管信贷有所改善，工业企业扩产意愿仍未出现较大的转变，被动去库存阶段的到来仍需等待。

2.3.3、 原材料价格影响缓和，工业企业利润有望回转
从历史来看，原材料工业PPI周期滞后于金属切削机床产量增速变化。原材料价格影响缓和，工业企业利润有望回转。2022年下半年以来，原材料工业PPI持续下行，大宗商品持续下降，也意味着压制工业企业利润的原材料价格影响正在缓和，预计工业企业利润将随成本下降而逐步回转，进而带动企业利润企稳、扩产意愿增加。

2.4、 伺服系统为动态跟踪目标位置变化的自动化控制系统，应用广泛
伺服系统是指以物体的位置、方位、姿势等方面为控制量，能动态跟踪目标位置变化的自动化控制系统，可实现精确、快速、稳定的位置、速度、扭矩控制。
伺服系统包括，1）伺服驱动器，为控制伺服电机转角、速度、转矩的电力电子装置；2）伺服电机，为伺服系统中控制机械元件运转的发动机，由于其转子转速受输入信号控制并能快速反应，在自动控制系统中用作执行元件；3）编码器，为将信号或数据进行编制、转换为可用以通讯、传输、存储信号形式的伺服反馈装置。
伺服系统的运作中，由伺服驱动器发出信号给伺服电机驱使其转动，同时编码器将伺服电机的运动参数反馈给伺服驱动器，伺服驱动器再对信号进行汇总、分析、修正，整个工作过程通过闭环方式精确控制执行机构的位置、速度、转矩等输出变量。
从伺服系统的上下游来看，上游主要为原材料和部件供应。原材料方面，最主要为稀土磁性材料以及硅钢等金属材料；部件方面，主要为IC芯片及其他电子元器件、传感器等部件。下游来看，伺服系统下游应用领域较为广泛，包括传统的3C制造、医疗器械、汽车制造等以及新兴制造业中的光伏、锂电、机器人、激光等行业。

伺服系统为快速成长的赛道。根据睿工业MIR数据，2021年伺服系统市场规模达到224亿元，2017-2021年CAGR达到23.3%，为快速成长的赛道。
下游较为分散，先进制造行业占比较高。从下游行业应用来看，较为分散，下游行业中先进制造行业占比较高，其中电子制造设备、电池制造设备、工业机器人总占比47%。

2021年伺服系统国产化率43.4%，提升迅速。根据睿工业MIR数据，伺服系统国产化率从2017年的27.6%提升至2021年的43.4%，国产化率快速提升，国产产品逐步替代安川、三菱等日韩企业的份额。
禾川科技伺服市场份额3%，占据“龙二”位置。市场份额方面，根据睿工业MIR数据，2021年中国伺服系统市场中，汇川技术占比16%，比肩西门子、松下、安川等国外品牌，占据国内龙头地位；禾川科技占比3%，为国内品牌第二。

2.5、 PLC市场规模持续攀升，国产替代空间较大
可编程逻辑控制器（PLC）为工业环境下使用的数字运算操作系统，采用可编程存储器执行逻辑运算、顺序控制、定时、记数和算术运算等操作命令，并通过数字式、模拟式输出和输入，实现控制机器设备功能，是设备逻辑控制和实时数据处理中心。

PLC按照I/O点数分类，分为小/中/大型PLC。1）小型PLC：点数256以下，体积小、价格低，主要用于小型设备单一功能；2）中型PLC：点数在256-2048之间，初步具备通讯和模拟量功能，具备较丰富的指令系统，可用于大型控制系统和多机系统；3）大型PLC：点数在2048以上，具备较强大的通信能力和处理能力，主要应用于大型分布式控制系统。
国内PLC市场规模持续扩大。从市场规模来看，根据睿工业MIR数据，2021年中国PLC市场规模158.5亿元，2018-2021年CAGR为8.6%，平稳增长。2021年PLC市场小型/中大型比例为50.2%/49.8%，较为均衡。

PLC国产化程度较低，国产替代空间较大。目前我国PLC市场主要参与厂商可分为三大类：欧美品牌、日韩品牌、本土品牌。其中由于本土品牌起步较晚，与国外品牌相竞争，处于劣势状态。
从份额来看，根据睿工业MIR数据，2021年小型PLC中西门子占比37%，三菱占比12%，国产品牌中仅有汇川占比较高；中大型PLC中，西门子份额占比49%，占据主导，欧姆龙占比15%；整体而言，外资品牌PLC仍占据主导地位。

2.6、 政策助力，国产自主供给保障供应链安全
从政策角度来看，“十三五”、“十四五”规划中均提及产业体系的自主化，同时过往政策中多次提及工业控制系统、伺服等关键零部件的自主供给。
2022年中央经济工作会议提出“找准关键核心技术和零部件薄弱环节，集中优质资源合力攻关，保证产业体系自主可控和安全可靠”，结合当前国际供应链环境来看，供应链安全保障的需求推动下，国产化有望加速。

国产性价比逐渐凸显。从价格来看，国产伺服系统较国外产品价格低，在性能逐步追赶的同时，产品性价比开始凸显。
依托快速迭代新兴行业，实现“弯道超车”。工控产品的应用适应性强于技术难度，新能源等新兴制造业技术迭代周期较短且国外产品布局较少，国产产品依托国内新兴行业可实现部分领域的“弯道超车”。
供应链反应速度较快，国产产品交货周期较国外产品更短。国外品牌产品线及全球供应链较为复杂，生产、销售弹性较弱，同时疫情影响下在2021年以后出现供应链阻断问题，交货周期较长，下游企业为保障供应链稳定性而采用国产产品的意愿增加。

03 卡位优质赛道，技术、产品成熟蓄势待发

3.1、禾川产品性能与国外龙头较为接近，已具备较强竞争力
伺服驱动器和PLC性能直追国外龙头。从伺服驱动器产品的参数来看，禾川科技的控制性能、算法等方面参数与国内主要竞争对手处于同一水平；同时，在伺服电机的转矩、负载、编码器分辨率方面与国际龙头主流产品处于同一水平，已具备较强的竞争力。
PLC产品方面，禾川科技产品在速度控制、精度控制、反馈、安全保护方面性能直追国外龙头。

3.2、 把握下游高景气度新兴制造业，绑定龙头优质客户
把握下游高景气度新兴制造业，需求端动力较为充足。公司下游行业中景气度较高的新兴制造业占据主导，依托下游需求扩容、快速迭代，对比同业公司下游传统行业较多的情况，需求端动力较为充足。

绑定龙头优质客户。公司在光伏、锂电、机器人、3C等领域积极拓展行业龙头客户，覆盖富士康、宁德时代、隆基股份、捷佳伟创、先导智能、蓝思科技、埃夫特等多家行业龙头企业。

3.3、 参考汇川技术路径，运控为核心、优势业务为基础，提前布局，滚动发展
复盘工控龙头汇川技术即使的发展来看，汇川技术从通用变频器起家，逐步培育电梯、PLC、伺服、新能源等多元业务，并适时通过收购拓展业务线，先后受益地产基建投资、通用自动化、新能车的需求增长，扩充业绩增长驱动力。
参考汇川，新业务盈利周期至少在2年以上，培育发展新业务需要原有业务的盈利支持；汇川技术以关键运控技术为核心，以优势业务的持续盈利作为基础，先于行业周期布局潜力行业，滚动发展，保证业绩增长驱动力不发生衰减，并形成整体方案的解决能力。

结合禾川科技来看，从格局较好的伺服、PLC及国外竞争者较少的新兴行业下游入手，可规避发展前期的高烈度竞争，在优势业务盈利稳定、技术成熟后通过整体解决方案的模式入手，将资金优势、客户资源迁移至弱势业务。
“伺服 PLC”核心产品矩阵成熟，已有多个场景解决方案，放量可期。从已有布局来看，除伺服业务外，禾川科技已推出R、Q系列中大型PLC在内的多个PLC产品线，已有针对3C、锂电、物流等行业的整体解决方案，“伺服 PLC”核心产品矩阵成熟，放量可期。

04 盈利预测和估值

1、伺服系统上半年受到疫情及宏观经济影响短期压制，下半年以后伴随新兴行业放量、国产替代推进，预计将持续放量，我们预计2022-2024年增速为15%、40%、25%；毛利率伴随缺芯、原材料涨价问题缓解，将有所恢复。
2、PLC领域伴随R系列、Q系列PLC推广放量高速增长，中大型PLC国产化率较低，渗透提升空间充足，预计2022-2024年增速为200%、120%、75%；毛利率随着新老产品换代完成，逐步回归。
3、机床受益海外订单放量及国内制造业周期回暖，且体量较小，我们预计2022-2024年收入增速为70%、60%、50%；机床发展初期毛利率受压制，预计规模化以后毛利率逐步回归。
4、考虑到制造业周期复苏需要时间传导，我们调整盈利预测，预计公司2022-2024年营业收入分别为9.51、14.34、19.41亿元，同比增速为27%、51%、35%；预计实现归母净利润0.94、1.86、2.99亿元，同比增速为-14%、97%、61%，对应2022-2024年PE分别为67.2、34.2、21.2倍。
考虑到公司布局工控千亿赛道，受益国产替代进程助力，深度绑定新兴制造业高景气下游，有望在制造业复苏周期中加速业绩增长。

05 风险提示

1）自动化进程不及预期：公司产品主要用于工业自动化领域，若自动化设备替代人工的推进不及预期，将减小公司业务增长的长期空间；
2）疫情反复影响下游开工：新冠疫情会对下游客户的开工率造成负面影响，若疫情反复，将会影响到下游的开工需求，间接影响公司订单拓展；
3）制造业复苏不及预期：工控行业下游通用性较强，与制造业整体景气存在较高关联性，若制造业复苏不及预期，可能导致行业需求增长不及预期；
4）市场竞争加剧：若其他工控上市公司持续加大伺服、PLC领域的拓展力度，可能导致公司产品被动压价，压缩利润空间；
5）新能源行业景气度不及预期：公司下游客户中光伏、锂电相关企业较多，若新能源景气度受影响，将会影响公司业绩增长动力。
——————————————————
报告属于原作者，仅供学习！如有侵权，请私信删除，谢谢！
报告来自【远瞻智库】