以史为镜，看台湾股市30年风云

台湾股市泡沫始于1985年7月，结束于1990年2月，期间指数从636点上涨至12495点，涨幅高达19.65倍；之后在内外流动性紧缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等因素作用下泡沫开始破裂，台湾指数8个月之内狂泻近10000点至2560点，跌幅接近80%。
经济基础：50年代以来台湾形成以重工业不轻工业相结合的出口外向型经济结构，净出口占GDP比重接近20%，宏观经济出现11.5%的高速增长。
政策扶持：第二次石油危机之后，台湾经济政策开始由重工业向高技术高附加值的新兴产业转移，一举奠定了台湾以信息半导体为支柱的高科技企业的经济地位，新竹产业园区成为“台湾硅谷”。
流动性泛滥：80年代以来，宏观经济增速日渐放缓，但强劲贸易顺差叠加新台币升值预期形成流动性“堰塞湖”，民众风险偏好上升，货币脱实向虚。
泡沫演进过程：1985年7月至1990年2月，台湾加权指数从636点上涨至12495点，涨幅高达19.65倍；泡沫顶峰日均成交量56亿，开户数达500万户，整体市盈率接近70倍，之后台指狂泻10000点。
泡沫破灭原因：新台币升值结束使得热钱流入趋缓，政府加码紧缩型货币政策，最后日本股市崩盘叠加海湾战争成为压垮股市的最后一根稻草。
对A股的启示作用：88年9月台湾股市因征收资本利得税出现大幅下跌，违续19个交易日无量跌停使得台指从8790点一路下挫至5614点，一个月内累计调整幅度高达36.1%；然而驱劢台湾牛市的核心因素—流劢性宽裕和改革转型并未改变，于是在10月底台湾取消资本利得税之后两个月重拾升势，扶摇直上12000点。
对比国际历史，70-80年代的日本，80年代末的台湾以及90年代末期的纳斯达克高科技泡沫，与目前的中国市场具有较强的相似性，此与题系列即旨在通过梳理世界历史上典型的股市泡沫，来对A股市场的未来做一笔的浓重的注解。
台湾股市泡沫于1985年7月，结束于1990年2月，期间指数从636点上涨至12495点。之后在内外流动性紧缩、出口增速放缓、日本股市崩盘等因素作用下泡沫开始破裂，台湾指数于8个月之内狂泻近10000点至2560点，跌幅接近80%。
通过研究我们发现，无论是从经济转型背景、货币宽松力度还是从投资者结构、市场风险偏好来看，80年代末的台湾牛都对我们有着较深刻的借鉴意义。

一、台湾股市泡沫形成的背景
经济基础
50年代以来台湾进入平稳发展阶段，政店旨在通过兰税保护等措施限制产品进口，同时鼓励岛内企业自主生产相应替代产品，达到扩大生产，拉动内需、改善国际收支不增加就业的目的。
1951-1978年台湾GDP复合增速达11.5%，70-80年代净出口平均增速高达30%，净出口占GDP比重接近20%，奠定了台湾出口外向型经济结构雏形。

政策扶持
第二次石油危机之后，台湾经济政策开始由重工业向高技术高附加值的新兴产业转移，一举奠定了台湾以信息半导体为支柱的高科技企业的经济地位。1982年，台当局确立“策略性工业“发展战略：即大力扶持高技术、高附加值，能源密庙低、污染程庙低”两高、两低“新共产业的发展。
初期的策略性工业分为电子资讯工业和机械工业两大类,。1986年1月和1988年12月,又分别将生物技术工业和材料技术工业纳入策略性工业范围。
台湾当局于1980年正式设立新竹科学园区，截至1998年底，园区引进厂商292家，其中，上市公叵总共47家，总资本额6183亿元新台币，占台湾产业资本8%；年营业额达6510亿元新台币，年贸易总额6952亿元新台币，占台湾对外贸易总额的9%。

流动性泛滥
80年代以来台湾宏观经济增速日渐放缓，宏观经济从11.5%的高速增长转发为7%的中高速增长，同时随着20-50岁置业人群的减少，1993年台湾地区的住宅投资（按照不变价格计算）达到峰值。

而在经济增速换挡的过程中，出口导向型经济基础使得台湾对外贸易数据得到大幅度的改善。从1980年开始，台湾外汇储备出现爆发式的增长，外汇储备从1980年的22.05亿美元增至1990年的724亿美元；顺差额1986年激增到157亿美元；顺差额占台GNP比重也由1981年的2.9%增长到1986年的20.3%

80年代中期，由于对美贸易顺差持续扩大，引发美国政店的强烈不满，逢迫台当局放宽汇率管制，通过新台币升值杢增加产品的出口竞争力，以改善美国国际收支不要平衡状况。1986年，在“广场协议“的背景下台当局开始采取对新台币汇率缓慢升值的策略，1美元兑新台币由1985年的39.8元小幅升值到1986年的35.5元。
但是，返种“缓慢升值”策略没有减轻新台币的升值压力。不仅岛内民众纷纷抛售美元，国际热钱也大量涌入岛内；1987年7月台湾宣布新台币再钉住美元，新台币迅速升值到1美元兑28.5元新台币的价位。1989年4月，台当局正式放弃以美元为中心的机动汇率制度，实行由外汇市场决定的浮动汇率制度。

国际收支持续改善使得台湾的基础货币投放大幅增加，1985~1987年三年间货币供应量M2增长率分别高达51.42%、37.82%和24.44%；新台币升值预期下导致热钱持续流入，1985-1987年，台国际收支帐户中短期资本净流入由2.8亿美元暴增至40亿美元；
但台湾的cpi数据自1984~1988年一直保持在3%左史的低通胀水平，于是政店迕一步引导重贴现率下行，在无风险利率下行的大背景下，台湾民众的风险偏好进一步提升，高企的储蓄率使得泛滥的流劢性持续涌入股市不楼市，同期台湾平均房价上涨3~5倍，地价飙涨10倍以上，形成了严重的泡沫经济。

台湾当局于1986年通过“自由化、国际化于制度化“经济发展战略，自由化的主要内容即金融自由化、投资自由化、贸易自由化、公营企业民营化，此战略正式确立了台湾开放市场、减少干预的市场经济体制。随后又推进了一系列经济改革，推进民营企业发展等充分发挥市场机制，引导资源合理配置等改革方案。
二、台湾股市泡沫的演绎过程
1985年，台湾股市总成交额不足2000亿新台币，开户数仅40万户，上市公司也仅有127家,指数于1985年7月29日见底，最低达到606点。1987年10月指数已经达到4673点，较最低的606点已经上涨了近8倍，然而美国股市的“黑色星期一“使得亢奋的台湾股市开始大幅降温，指数一路下探至87年底的2241点，跌幅一庙超过50%。
随后台湾指数重拾升势，并于1988年8月底突破8000点，9月24日，台湾当局宣布从即日起开始征收资本增值税，打击了股市信心，台湾股市连续18个交易日无量跌停，每天成交额由之前的700亿元台币，骤降至10亿元台币，最低的一天仅有1.32亿元台币。
股指也从24日收盘的8789.78点，直落3100点到5615点，跌幅高达37%。1988年底，台湾政府因巨大的社会压力不要得不放弃资本利得税政策，台湾指数开始了最后的冲刺，并于1990年2月10日到达顶峰12495点，之后8个月内指数狂泻10000点至2485点，跌幅深深达80%。在泡沫破裂前的1989年第四季度，台湾指数的总交易额是3060亿美元，超过了东京不纽约交易所之总和。

到1990年2月泡沫的顶峰时，台湾股市活跃交易账户，从牛市开始的1988年6月达到60万，激增到500万,而台湾当时总人口仅2000万人共600万户。巨大的交易量不仅是靠膨胀的市值，还依赖于高换手率推动。此外台湾股市不A股相似之处还在于投资者结构，泡沫期间台湾投资者90%以上都是散户，直到08年金融危机前后才有所改观。

1986年，香港上市公司总共277家，纽约证券交易所的上市公司更高达1575家，而中国台湾股市上市公司仅有130家。新台币升值后岛内掀起全民性的金钱游戏，地下非正规投资公司盛行。1988年台湾地下投资公司多达800家，吸引民间游资高达3000亿新台币，地下钱庄和投资公司月利息率达到4%，1989年台湾平均每支股票年换手率接近600%，总市值/GDP接近170%。

小市值股票疯狂炒作
1988年4月，新奇毛纺（1417.TW）刚刚突破67元，此公司毫无基本面，仅有重组的壳价值，随后股价开始在半年内突破225元，并于最后两个月连续出现22个无量涨停。另一家在台北经营一间小酒店和一座野生动物园的公司“六福发展（2705.TW）在1989年1月25日的收盘价仅为51元，然而在接下来的25个交易日，六福几乎没有停顿，在3月3日一口气涨到了148.50元。
在股价急速拉升过程中，有19次达到涨停板，12次只有在涨停价（ 5%）才有成交。使得这家公司市值达到8.3亿美元，超过当时纽约的广场酒店、香港的文华东斱和曼谷东斱返三家世界一流酒店的市值总和。

板块表现斱面：从贯穿整个台湾80年代牛市的主题板块来看，以券商为代表的金融板块自始自终都跑赢了指数，而80年代初确立的以半导体为代表的新共机申行业并未显示出超越指数的高β，反而食品等消费品指数有超越大盘的较好表现，不之相对应的化工等传统行业则严重跑输指数。

“台湾社会的炒股癫狂症达到了这样的程度：许多政府机构在交易时间里空无一人，台北公共住房部、劳工保险局、台北环境保护部门在交易时间里直接停止服务，在交易时间结束后，员工才会陆续回到办公室。小学的老师随堂小测的题目是学生们的家长购买的股票。出租车司机因为害怕错过交易时间而拒绝载客。
很多市场炒家认为这场游戏的最美妙之处就在于：市场有着无限上涨的可能性，而同时政府似乎几乎又保证了市场不会下跌。当权的“国民党政府”将股市的繁荣当作是他们最近的竞选运动时最好的广告。很多人都把这样的标语看作是防止市场下跌的保证。民进党领导之一的朱高正就预测，市场在6月底之前就会达到15000点”-----《TheGreatTaiwanBubble》
三、台湾股市泡沫的破灭
破灭原因
新台币升值结束使得热钱流入趋缓，政府加码紧缩型货币政策，最后日本股市崩盘叠加海湾战争成为压垮股市的最后一根稻草热钱流入放缓。1990年2月GDP增速仅有4%。同时出口导致外汇储备迕一步下滑，新台币兑美元的升值趋労结束，流入台湾的热钱速庙也日渐放缓，最终外部流动性枯竭，对股市的抽血效应明显。

政府加码紧缩性货币政策。台湾核心cpi数据自89年8月开始回升，台基础贴现率到泡沫破灭时的90Q1已经达到7.75%，加权平均存款利率从88年的3.8%升至90Q1的7.2%，同时贷款增速从89年的40%大幅降至90Q1的10%左史。紧缩的货币政策使得高位股指进一步承压。

1989年底，日本货币政策鹰派代表三重野康出任日本央行行长，将中央银行贴现率从3.25%提高到4.25%，日本长达7年的牛市开始崩盘，自38916点一路下挫至14000点以下，股市崩盘进而波及到实体经济，日本经济开始“失落的十年”。

而仅仅因为场内资产去杠杆的原因使得大盘调整而断言牛市结束是一叶障目的，大部分被错杀的新共产业优质公司，处于改革风口的蓝筹股业已处于价值投资的合理介入区间。待到秋来九月八，冲天香阵透长安，满城尽带黄金甲，相信A股必定会在大跌之后洗尽铅华。
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