医疗服务专题研究：消费性专科医疗的黄金时代

核心摘要：

我国医疗服务供需关系不平衡，社会办医是我国医疗体系的重要组成部分。我国人均医疗卫生支出近年来持提升，但与发达国家相比仍然有不小的差距。人口老龄化趋势加剧推动医疗服务市场需求不断扩大，国家多年来持续发布政策支持社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策，并发挥民营医院优势，支持社会力量深入多个学科领域。随着居民收支水平提高，医疗服务行业在长期、中期、短期均具备扎实的成长逻辑，重点关注眼科、口腔、医美等消费性专科医疗服务
民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗，消费医疗品牌效应强，严肃医疗技术壁垒高。民营医疗服务可分消费医疗和严肃医疗（复杂医疗专科和综合医院），眼科、口腔、医美等消费型专科盈利能力强，投资回报周期短，可复制性强，近年来医院数量快速增长；相对于投资回报周期长、可复制性较弱的严肃医疗来说更具投资价值。
我国医美市场蓬勃发展，市场规模快速增长。目前中国医美渗透率相较发达国家仍处于较低水平，行业发展即将迎来黄金时期。我们认为，随着市场监管逐步完善，规范程度不断提高，大型连锁企业在成本费用控制和品牌获客方面都有突出优势，我们看好这些企业不断提高市场份额。
近年来，眼科领域已经成为医药行业公认的黄金赛道。我国是全球眼病患者最多的国家，仅三大眼病患者人数就超过10亿。随着老龄化加重、生活方式的改变和过度用眼增加、消费者健康意识的提升，近年来眼科疾病治疗需求不断增长，市场规模迅速扩大。
口腔疾病治疗需求庞大，潜在市场空间广阔，支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升等因素驱动行业持续高增长，千亿口腔医疗服务市场处于黄金发展期；主要公司加强品牌力、平台力建设，扩张前景可期。我们看好口腔医疗服务行业的持续增长和连锁化率提升潜力。
行业长期供需不平衡驱动下，医疗服务的征途是星辰大海。长期看好民营医疗服务未来发展，短期内重点关注盈利能力强、投资回报周期短、可复制性强的消费医疗专科。
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1. 医疗服务：行业增长逻辑扎实，消费性专科优势突出

我国的民营医疗服务行业处于发展的黄金时期。人口老龄化趋势加剧推动医疗服务市场需求不断扩大，国家多年来持续发布政策支持社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策。随着疫情影响的逐步消除和居民收支水平提高，医疗服务行业在长期、中期、短期均具备扎实的成长逻辑，重点关注眼科、口腔、医美等消费性专科医疗服务。

1.1长期逻辑：老龄化群体扩大，医疗需求不断增加

从人口结构的角度来看，我国人口老龄化趋势不断加剧。据国家统计局数据，60岁以上老年人数量从2010年的1.78亿快速增长到2020年的2.6亿人，占总人口比例从2010年13.3%增长至2020年18.7%，65岁以上老人数量则从2010年的1.19亿增长至2020年1.91亿，占总人口比例从2010年的8.9%上升至2020年的13.5%。伴随人口出生率下降、人口死亡率下降、预期寿命提高等，中国老龄化趋势日益加剧。

图1：中国60岁以上人口数量及占总人口比例

图2：两次人口普查年龄结构对比
老龄化群体扩大带来医疗服务需求大幅增长。分年龄段来看，据《2018中国卫生健康统计年鉴》显示，2018年55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，显著高于55岁以下人群；从时间维度来看，近年来老年人就诊频率显著提升，2018年55-64岁、65岁以上人群两周就诊率分别为32.7%和42.6%，分别高于2013年的19.7%和26.4%。

图3：2018年中国居民两周就诊率

图4：中国55-64岁和65岁以上人群两周就诊率
50岁以上群体患眼科、骨科类疾病、心脑血管疾病、肿瘤的发病率都大大增加。以骨科为例，根据卫计委发布《2018中国卫生健康统计年鉴》显示，我国居民在14岁以下骨科类疾病发病率为2.8%，15-44岁的发病率为20.8%，而45岁以上的发病率则达到了76.4%。骨质疏松症更是中老年人最常见的骨骼疾病，60岁以上男性患病率10.7%，女性患病率为惊人的51.6%。
我国居民人均收支水平提升，医疗可负担性提高。我国居民人均可支配收入稳定增长，2020年达到32189元，2013-2020年复合增长率为8.4%。我国人均医疗保健消费支出大幅提升，2019年达到1902元，2013-2019年复合增长率为13%（2020年受疫情影响略有下降）。随着我国居民的可支配收入增长， 医疗服务可负担性提高，在眼科、口腔、医美等不受基本医保约束的消费性医疗服务领域，民营医疗有望具有更好的发展前景。

图5：中国居民人均可支配收入（元）

图6：2013-2020年我国居民人均医疗保健支出（元）

1.2中期逻辑：政策促进社会办医，服务价值逐步提升

鼓励社会办医政策频出，引导民营深入专科细分领域。国家多年来持续发布政策支持引导社会办医，对社会办医采取“宽准入、强监管”的政策，全面执行诊所备案制，三级以外医疗机构取消“设置医疗机构审批书”，加强监督管理。
2014年，国家卫计委发文切实将社会办医纳入区域卫生规划统筹考虑，持续提高社会办医的管理和质量水平。2015年，国务院发文进一步放宽社会办医准入，控制公立医院规模。此后国家多次出台政策，从准入条件、行政审批、投融资渠道、分级诊疗等多方面鼓励社会办医，多次强调鼓励社会办医、支持优质社会办医扩容。此外，2019年以来，国家政策强调支持社会办医深入各个专科医疗服务领域，支持社会力量深入专科医疗等细分服务领域，在眼科、骨科、口腔、妇产、儿科、肿瘤、精神、医疗美容等专科以及中医、康复、护理、体检等领域，加快打造一批具有竞争力的品牌服务机构。

政策推动医院收入结构变化，服务价值得以凸显。我国于1954年首次提出药品加成制度，允许医疗机构在零售药品时，可在批发价格基础上进行加成形成药品的零售价格，加剧了医疗行为的趋利性，形成了“以药养医”、“以药养院”的局面。2009年推行“新医改”，严控药品价格，推行零加成销售并逐步实施；2017年，全国所有公立医院要在2017年9月30日前全面取消药品加成政策。
零加成政策促使医院收入结构发生显著变化，药费占比持续下降，医疗服务价格有望进入涨价周期。公立医院院均收入（公立医院总收入/其数量）于2013年起增速明显放缓，院均收入增速由2012年的25.0%降至2013年的15.45%。随着药占比降低，医院只能继续提高服务费用来增收，服务端增长可持续性强，占比亦将持续提升。对比海外发达国家日本与德国，2019年中国公立医院的医疗服务费用占比仅为37%，日本和德国的数据分别为57%与54%，差距非常明显。加上我国医疗服务价格多年未调整，医疗服务价格处于低估状态，预计未来将进入涨价周期。

图7：公立医院院均收入及增长情况

图8：中国公立医院、日本与德国医药费用结构对比

1.3短期逻辑：疫情影响逐步消除，就诊需求加速释放

随着常态化防控的落实，疫情对医疗需求的影响已逐渐消除。2020年全国医疗服务诊疗人次下降。受新冠疫情影响，2020年全年中国总诊疗人次78.2亿人次，同比降低8%，出院人数2.3亿人，同比降低15%。截至2020年11月，全国单月就诊人数已恢复至2019年同期水平。2020年11月，全国医疗卫生机构诊疗人次5.4亿人次，同比提高1.1%。医院3.2亿人次，同比提高0.3%，其中公立医院2.7亿人次，同比降低0.1%；民营医院0.5亿人次，同比提高2.4%。预计就诊人数环比数据将持续改善，就诊需求逐步释放。

图9：全国医疗服务诊疗量（亿人次）

图10：2020年我国月度医疗服务诊疗量

1.4消费性医疗：盈利能力强，投资价值优

民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗（复杂医疗专科和综合医院）。按照专科特点，民营医疗服务可分为消费医疗和严肃医疗。消费医疗主要包括眼科、口腔、医美、植发、体检、康复等专科，品牌效应明显；严肃医疗可分为复杂医疗专科（肿瘤、辅助生殖、骨科、心血管、脑血管等）和综合医院，诊疗技术壁垒较高。
医疗服务有各自鲜明的特点，但盈利能力强、易于复制的消费专科赛道具备更好的投资属性。消费专科医疗目前主要分布于一、二线城市，用户群体丰富；行业发展非常迅速，主要由消费升级推动；商业模式成熟，盈利能力强；对医保依赖性弱、医疗风险相对不高；主要风险点在于获客成本较高、面临政策监管风险。相对而言，严肃医疗的可复制性弱，而且前期投入较大、盈利周期长，投资价值要劣于消费医疗。

图11：专科连锁医疗服务横向对比
医疗服务市场竞争格局整体较为分散，尤其是消费医疗，全国性品牌缺乏，并购整合常见，行业正处于快速扩张阶段。以民营口腔专科为例，2020年，我国民营口腔医疗服务市场规模约831亿元，而民营口腔连锁CR5市占率仅8.5%（按收入口径）。
消费型医疗服务盈利能力强，保持高增长。根据中国卫生健康统计年鉴数据，口腔医院、美容医院和眼科医院近几年平均利润率均在10%以上，其中整形外科医院更是高达23%。盈利能力强的专科医院，投资回报周期短，更容易连锁复制扩张，近年来医院数量增速较快。牙科医院从2015年的455家增长到2019年945家（CAGR21.5%），美容医院从2015年的228家增长到2019年450家（CAGR19.5%），口腔医院从2015年501家增长到2019年885家（CAGR15.3%）。

图12：专科医院收入及利润率
结合上述分析我们认为，行业在长期供需不平衡驱动下，医疗服务的征途是星辰大海。长期看好民营医疗服务未来发展，重点关注医美、眼科、口腔等盈利能力强、投资回报周期短、可复制性强的消费医疗专科，下文将对这三个专科进行全面的分析。

1. 医美：终端需求持续高增，美丽经济蓄势待发

国内医美进入黄金时期，国产企业发展机遇到来。在人均可支配收入增加、大众对医美接受程度提高等多重因素推动下，我国医美市场蓬勃发展，市场规模快速增长。目前中国医美渗透率相较发达国家仍处于较低水平，行业发展即将迎来黄金时期。我们认为，随着市场监管逐步完善，规范程度不断提高，大型连锁企业在成本费用控制和品牌获客方面都有突出优势，我们看好这些企业不断提高市场份额。

2.1市场：总体规模快速增长，渗透率提升空间广阔

全球医美市场进入稳定发展阶段，中国医美市场增速领跑全球，处于加速增长期。根据国际美容整形外科学会的报告，2018年全球医美市场规模约1357亿美元，预计 2018-2022年CAGR为7.05%，2022年有望达到1782 亿美元。随着人均可支配收入增加，大众对医美接受程度提高等多重因素推动，我国医美市场蓬勃发展，想象空间大。根据艾瑞咨询预测，2019 年我国医美市场规模达1769亿元，预计2023年将增加至 3115 亿元，期间CAGR为15.19%。

图13：全球医美行业市场规模

图14：中国医美行业市场规模
我国医美渗透率较低，仍存在较大提升空间。根据Frost&Sullivan数据，2019年中国的医美渗透率仅3.6%，远低于日本的11%，美国的16.5%，韩国的20%的水平，随着医疗美容服务认知度逐步提升，行业发展即将迎来黄金时期。
庞大的人口基数带来市场红利。根据艾瑞咨询数据，30岁左右女性是医美消费的主力群体，其中25-35岁医美用户占总人数的62.2%。据Frost&Sullivan数据， 2018年中国20-54岁女性人数为369.5百万，占全球女性总人数54.2%。作为医疗美容服务的消费主力军，中国20-54岁女性人口规模保持稳定，庞大的潜在用户基数是市场高景气的保障。另据艾媒咨询，2016年中国轻医美市场用户约280万人，随着医疗美容服务认知度及渗透率的提高，2019年用户规模增长至1120万人，预计在2023年进一步快速提升至2354万人。

图15：全球各国医美项目渗透率对比

图16：中国女性人口年龄构成

2.2趋势：非手术轻医美或成新蓝海，引领行业成长

轻医美趋势明显，非手术类项目引领潮流。医疗美容根据是否需要手术，分为手术类和非手术类美容。手术类医疗美容指通过手术对胸、鼻、眼皮及其他身体部位进行侵入性的改变，旨在从根本上改变外观，常见项目包括眼睑整形术（割双眼皮等）、隆鼻、牙齿拔除矫正等。非手术类医疗美容服务又称为微整形，常见项目包括玻尿酸注射、肉毒素注射、光子嫩肤及激光脱毛。
近年来非手术类项目受到越来越受到消费者青睐。一方面，与手术项目相比，非手术类项目具备单次价格较低、风险相对较小、创伤小、恢复期短及可多次进行医美调整需求的特征，不具备永久性疗效，效果可逆，因此消费频次高，消费者的粘性更强；另一方面，非手术相对来说操作难度较低，从业人员的培养周期会相对较短，进入门槛也会相对较低。

图17：手术类与非手术类医疗美容的对比
美国医美市场已趋于成熟，从疗程量来看，以非手术类项目为主。因为非手术类的美容整形治疗项目较手术类的美容整形项目风险较低，大多数美容整形的美国人选择通过非手术类项目来快速提升自己的形象，2018 年非手术类整形美容治疗量占比达到61.06%。据 Frost&Sullivan 估算，香港地区医疗美容整体就诊人数将由2011年的318万人增高至2020年的880万，其中，非手术类医美的手术例数将由2011年的210万增加至2020年的1097万，增速远超手术类医美（由 2011年的150万增加至2020年的321万），两者的差距也预计将扩大继续扩大。中国地区数据也同样能够观察到这一现象，非手术类项目案例数和市场收入占比均显著提升，增速超过手术类。2018-2023年，中国手术类市场增速预计22.7%，而非手术类则有望达到26.3%。

我国非手术类项目占比逐年提升，注射美容、“能量源”医美两大类美容项目市场前景值得关注。中国医美市场处于高速发展期，随着大众对非手术整形美容项目的关注度及认可度明显提升，非手术类市场占比逐年提升。非手术类项目种类较多，可以大致将其分为两类。一类是以注射为主要方式，通过注射肉毒杆菌、透明质酸钠、胶原蛋白、聚左旋乳酸等材料达到消除面部皱纹、凹陷的目的；另一类则是“能量源”医美，使用激光收紧深层皮肤，去除色素，重塑肌肤表层，例如热玛吉、超声刀等。以肉毒毒素和透明质酸为代表的注射类医美市场需求旺盛。2018 年全球肉毒素注射疗程数超 600 万次，约占非手术医美项目总疗程数一半，位居第一。其次是透明质酸诊疗量约 373 万，位居非手术类项目第二，约占 30%。

2.3竞争格局：服务机构高度分散，监管趋严或驱动行业整合

中国医美市场处中国医美机构数量多，处于快速发展阶段。不同平台间“合规”医美机构数量数据差异较大，据艾瑞咨询援引统计年鉴数据，2018年登记在册的整形外科医院和医疗美容医院共451家，同比增长11.9%；而据天眼查与公开信息核算，2018年全国共有1.1万 医美机构（医院、门诊部、诊所）。医美机构良莠不齐，优质机构极度稀缺。2019年中国整形美容协会对18个省市区的67家医疗机构进行评级，共36家机构评级达到A等级、31家机构评级未达到A等级。其中5A级24家，4A级3家，3A级8家，2A级及以下32家。

图19：2012-2018年中国医疗美容整形机构数量

图20：医疗整形美容机构评级（2019年）
医美服务机构竞争格局高度分散，大体量机构营收规模占比约10%。根据艾瑞咨询报告，中国医美机构以中小型为主，约占70%-75%；小微型机构其次，约占16%-22%；大体量机构最少，约占6%-12%，中小型医美机构占市场主体地位。医美项目具有消费个性化、地域差异化等特征。据艾瑞咨询，我国的连锁医美集团多采用各地区自主经营的形式，机构很难将运营经验跨省市复制。同时，伴随成本的提升，医美机构经营者也多选择开设中小型机构，以应对快速变化的消费者。因此，市场呈现分散化格局，短时间内较难产生行业龙头。

图21：2019中国医疗美容机构竞争格局
医美机构以往长期缺乏有力管控，目前监管趋严引导合规经营，有望加快小型机构退出、提升行业集中度。据艾瑞咨询，美国是整形技术发展最好的国家，韩国是亚洲医美渗透率最高的国家，两个国家均具备完善严格的医生准入体系与政策管控制度。对比美韩，中国医美机构长期缺乏有力的管控制度，但近年来有逐步加强监管的趋势。较小规模的私人医美机构在严格打击水货的政策下，成本压力加大；在营销方式监管下信息趋于透明，获客成本同样居高不下，发展面临困境。市场份额有望向品牌效应更强的大体量医美机构集中。

图22：近年来出台的医美监管政策
看好大型连锁医院凭借资本实力和规模化效应以及外延式扩张将获得更大市场份额。降低医美机构的营销成本和提高消费者粘性是未来医美机构提高净利润的必经之路。当医美机构的品牌被当地求美者所信赖时或者已经成为了当地消费者的首选品牌时候，医美机构的获客成本会不断降低。医美连锁机构品牌建设最终要实现的目标就是：通过品牌与求美者建立信任关系。医美机构竞争力的核心还包括管销费用的摊销、仪器设备的共享、上游厂商的议价空间等。值得一提的是，集团化操作对于医生团体、医药和设备供应商也有较高影响能力，因此可以主导一些议题和活动，为品牌宣传和行业扩展造势。中长期看，中小医美机构整合提升空间更大。

1. 眼科：需求激增空间广阔，黄金赛道高质量成长

近年来，眼科领域已经成为医药行业公认的黄金赛道。我国是全球眼病患者最多的国家，仅近视（约7亿），干眼症（约3亿），白内障（1.6亿）三大眼病患者人数就超过 10 亿（不考虑重叠发病）。随着老龄化加重、生活方式的改变和过度用眼增加、消费者健康意识的提升，近年来眼科疾病治疗需求不断增长，市场规模迅速扩大。

3.1市场：千亿规模潜力巨大，医疗服务独占鳌头

全球眼科市场规模超 500 亿美元，未来仍将持续增长。根据 Frost & Sullivan 统计，全球眼科医药市场自 2015 年的 247 亿美元增长至 2019 年的 337 亿美元，复合增长率为8.0%。根据全球领先的眼科医疗公司爱尔康公司（Alcon, Inc.）2017 年全球眼科医疗器械及视力保健产品市场规模达 230 亿美元，预计 2018 年至 2023 年复合增长率为 4%，其中 2017 年眼外科市场规模约 90 亿美元，2017 年视力保健市场规模约 140 亿美元，预计 2018 年至 2023 年复合增长率为 4%。若将眼科用药市场规模与眼科医疗器械及视力保健产品市场规模叠加作为总体眼科市场规模，则 2019 年全球眼科市场规模约为 586亿美元（不包括眼科医疗）。

图23：2015-2030E 全球眼科用药市场规模
我国眼科整体市场规模2019年达1700亿元。根据Frost & Sullivan、《中国医疗器械行业发展报告》，我国眼科市场2019年总体规模达1700亿元，其中眼科医疗市场1240亿，占比73%，眼科器械市场267亿元，占比16%，眼科用药市场193亿元，占比11%。

图24：2019 年我国眼科细分市场规模（单位：亿元）
据Frost & Sullivan，我国眼科医疗市场规模从2013年的545亿元增长至2019年的1240亿元，复合增速高达14.68%。其中，公立眼科医院市场规模从2013年的465亿元增长到2018年的882亿元，复合增速13.66%；民营眼科医院市场规模则从2013年的80亿元增长到2018年的201亿元，复合增速20.23%，可见民营眼科医院扩张速度超过公立眼科医院，有望成为未来增长点。

图25：2013-2019年我国眼科医疗市场规模及增长率
随着眼科疾病患病率提升，患者健康意识加强及医疗支付水平提高，预计我国眼科医疗市场规模仍将持续快速扩张。对比美国，我国眼科患病人数多而用药市场规模小，具有很大的增长潜力。据 Frost & Sullivan 统计，2019年美国眼科用药市场规模 150亿美元，同期我国眼科用药市场规模为28亿美元，仅为美国的 1/5；而反观各类眼病的患病人数可以发现，我国的眼病患病人数远高于美国，干眼症患病人数是美国的 7.68 倍，白内障患病人数是美国的 7.02倍，近视（20 岁以下）患病人数是美国的 4.82 倍，视网膜疾病患病人数是美国的 1.64倍，青光眼患病人数是美国的 7.54 倍，我国眼科市场仍然存在巨大的发展空间。

图26：2019 年中美眼科用药市场规模对比

图27：2019 年中美两国眼科疾病患病人数对比

3.2趋势：眼科医疗市场需求激增，民营眼科医院快速占领市场

我国眼病治疗需求快速增长，市场规模迅速扩大。近年来，高频使用电子设备、老龄化进程不断加快等因素使得眼科疾病的发病率越来越高，同时随着收入水平的不断提升，国民健康意识逐步增强，眼科治疗需求快速增长。2009-2018年，我国眼科专科医院门急诊人数由 963 万增长至2876万人，复合增长率高达12.93%；医院眼科门诊患者数量由2011年的6643万人增长至 2018年的1.17 亿人，复合增速为8.48%。2009-2018年，我国眼科专科医院出院人数也在逐年快速增长，复合增速高达 20.76%；随着眼科治疗人数的频次的增长，我国眼科专科医院的收入由2009年的 37.6 亿元增长至2018年的251 亿元，复合增速高达23.48%。

图28：2011-2018年我国医院眼科门急诊患者数量及增速

图29：2009-2018年我国眼科专科医院收入
眼科医院数量快速增加，基层潜力释放。从我国眼科医院的发展来看，2011-2018 年我国眼科医院数量由 288 家增长至 761 家，复合增速达 14.9%，其中农村眼科医院从 84家增长至 254 家，城市眼科医院从 204 家增长至 507 家，农村眼科医院数量迅速增加，达到城市眼科医院的 50%左右（2011 年为 41%）。考虑到农村与城镇人口数量比由 2011年的 0.95:1 下降至 2018 年的 0.68:1，农村眼科医院占比的提升充分体现基层眼科需求旺盛。

图30：2011-2018 年我国农村&城市地区眼科医院数量

图31：2011-2018 年我国人口数量与眼科医院数量匹配情况
药品零加成和带量采购政策对公立医院医生冲击较大，促进公立医院医生资源外流。公立医院眼科有约 30%的收入来自药品销售，而药品零加成政策 2017 年在全国范围内正式实施，而药品带量采购政策则在持续推进，将从根本上切断医生在药品上的利益，从而促使公立医院优质医生资源外流。
民营眼科医院在眼科医疗市场中发挥着日益重要的作用。2011-2018 年，我国眼科专科医院数量从 288 家增长至 761 家，复合增速高达 14.89%，其中非公立眼科医院数量从235 家增长至 709 家，复合增速高达 17.09%；而同期公立眼科医院数量保持在 51-58家之间波动，变化不大，说明眼科医院数量的增长均来自非公立眼科医院，可见非公立眼科医院在眼科医疗市场中发挥着日益重要的作用。国家卫生计生委于2017年8月8印发的《关于深化“放管服”改革激发医疗领域投资活力的通知》中提到要制定独立设置的中小型眼科医院的基本标准及管理规范，拓展社会投资领域，推动健康服务业新业态发展，这一政策将推动民营眼科医院的设立和发展。

图32：2011-2018年眼科专科医院数量

图33：2011-2018 年我国公立与非公立眼科医院数量

3.3竞争格局：民营眼科连锁医院龙头强者恒强

全国性布局的民营眼科连锁医院发展空间更大。民营眼科医院主要包括三类：以爱尔眼科为代表的全国性布局的眼科连锁医院、以何氏眼科为代表的区域性布局的眼科连锁医院、以艾格眼科为代表的地方性布局的眼科连锁医院。其中，全国性布局的眼科连锁医院规模最大，覆盖范围最广，由于资本充足，可通过并购或自建的方式整合基层眼科医院，不断开拓市场，因此发展空间更大。

图34：民营眼科医院分类
爱尔眼科在民营眼科医院市场独领风骚。与其它全国性布局的民营眼科连锁医院相比，爱尔眼科覆盖区域更广，截至 2019 年，已在中国大陆 30 个省市区建立 300 余家专业眼科医院；在美国、欧洲和中国香港开设有 80 余家眼科医院；也是为数不多的眼科医院上市企业，资本优势明显。从 2017 年眼科专科医院市场竞争格局可以看出，爱尔眼科在所有民营眼科连锁医院中一家独大，占据了眼科专科医院市场 31.4%的市场份额。

图35：2017年眼科专科医院市场竞争格局
医保控费影响白内障筛查，冲击白内障业务占比大的民营眼科医院，业务覆盖较全的爱尔眼科受到的影响相对较小。医保控费降低了医保对白内障筛查业务的补贴，对低端白内障手术以及门诊量增速产生了阶段性影响。以爱尔眼科为例，2017 年白内障业务收入同比增速为 34.36%，2018 年增速仅为 9.01%，手术例数同比下降 2.07%。而从结构来看，爱尔眼科相较其他竞争者业务发展更均衡，白内障业务占比相对较低，2017 年、2018年收入占比仅为 23.77%、19.29%，白内障业务的增速下降可由其它业务弥补。而部分白内障业务占比大的民营眼科机构受到的冲击较大，抗风险能力相对较弱，政策带来的行业洗牌有利于龙头企业进一步提高市占率。
爱尔眼科省会级医院布局基本完成，地市级、县级和社区布局持续发力。截止 2019 年 6月底，爱尔集团在中国大陆地区医院和门诊数合计为 357 家，其中医院 316 家，门诊部41 家，配镜公司 7 家（包含上市公司和并购基金拥有量）。其中体系内医院加门诊共134 家，医院近 100 家。目前省会级医院基本完成布局，部分省会城市同城有 2-3 家医院；地级市医院完成率为 92%。

1. 口腔：政策支持社会办医，行业连锁化率有望提升

口腔疾病治疗需求庞大，潜在市场空间广阔，支付能力提升、就诊意识补足、高值项目渗透率提升等因素驱动行业持续高增长，千亿口腔医疗服务市场处于黄金发展期；主要公司加强品牌力、平台力建设，扩张前景可期。

4.1政策：国家重视口腔卫生事业，受医保费控影响较小

行业相关政策可区分为“医疗政策”和“医保政策”，国家近年持续重视口腔卫生事业发展，支持社会办口腔医疗；对于牙科控费担忧，我们认为口腔医疗偏消费属性不符合医保“保基本”定位，且牙科民营化程度高，价格形成是市场化充分竞争的结果，对控费政策不必过度担忧。
国家重视口腔卫生事业，相关政策对行业发展有直接推动作用。1）近年国家已将口腔健康检查纳入常规体检，在幼儿园、中小学开展口腔健康教育，加大牙周病、龋病等常见病干预力度，推广儿童窝沟封闭、局部涂氟等，有利于直接提高口腔疾病知晓率和就诊率，以及居民的口腔健康意识。2）鼓励医生多点执业，提出充分发挥市场在口腔非基本健康领域配置资源的作用，鼓励、引导、支持社会办口腔医疗。
口腔医疗的自费比例高、医保结算占比小。据全国口腔流行病学调查，全年龄段牙科支出均以自费为主，自费比例基本在80%以上。另据上市公司公告，口腔专科医院医保结算占收入的比例在 2%-7%之间，对比眼科专科医院医保结算占收入的比例在 20%-30%左右，口腔医疗服务的自费比例高、占用医保资源少，预计医保控费对口腔医疗服务市场的影响相对较小。

图36：牙科支出及自费比例

图37：医保结算收入占比
医保定位“保基本”，扩大牙科保障范围的可能性低。一方面，2020年城乡居民医保人均筹资仅800元左右保障能力非常有限；另一方面，看牙的需求几乎是全民性的，扩大对牙科的保障范围易造成医保支出过大。以种植牙控价风险为例，我国35岁及以上人口缺失且未修复的牙齿数约10亿颗，如果种植牙纳入医保报销，假设报销 1000元、个人账户支付2000元，总计花费3000 元，则种植全部10亿颗牙需花费医保资金1-3 万亿元，而2020 年我国医保基金累计结余仅约3万亿元。

4.2市场：牙科潜在需求庞大，口腔医疗服务规模超千亿

发病率高、就诊率低，潜在需求庞大。口腔疾病多为常见病、高发病，中国各年龄段人群恒牙患龋率在 42%-98%之间，牙石检出率在 61%-97%之间，中老年人牙列缺损、缺失率在 32%-82%之间。据中国口腔医疗招股书，2020 年中国牙科服务渗透率约为 24.0%，低于美国的 70.0%和中国台湾的 48.5%；全国口腔流行病学调查显示各年龄组的牙科就医比例均处于较低水平，口腔疾病伴随人的全生命周期，我国各年龄段人群就医率均有待提升。

图38：牙科服务渗透率对比

图39：2015 年中国各年龄组过去 12 个月牙科就医比例
疾病特点决定了口腔医疗的可选消费属性。口腔疾病大多进展缓慢、早期不易察觉，且多数口腔疾病局限于口内，对日常生活的影响较小、致死率低，致使多数口腔疾病的治疗迫切性较低；且许多口腔医疗项目需满足消费者的爱美需求。这决定了牙科服务很大程度上不是必需消费，而是可选消费；口腔医疗很大程度上不是基本医疗，而是特需医疗。

图40：1966-2019 年美国人均牙科支出增速与人均 GDP 增速
收入水平提升驱动行业永续中高速增长。在收入水平较低时，居民的就诊意愿不强，高值项目渗透率有限；收入水平越过某一阈值后口腔医疗服务市场将出现高增长。参考美国市场数据，1966-1987 年美国人均GDP由 4000 美元增长至20000美元，CAGR为7.8%；期间口腔医疗市场经历了高速增长，人均牙科支出由15.2美元增长至104.5美元，CAGR为9.6%。2019年中国人均GDP 超过1万美元（相当于美国1978年水平），正处于行业发展的黄金时期。

图41：中美支付能力及牙科支出对比
结合居民口腔就诊意识改善，有望支撑行业近中期的高景气度。国人长期受“牙病不是病”“牙疼是上火”等观念的影响，对口腔疾病的重视不足；且我国现代口腔医学发展较晚、牙医供给不足，市场教育不充分，导致居民的口腔诊疗意识不足。2019年中国人均牙科支出约为109元人民币，低于1978年同人均GDP水平下美国人均50美元的牙科支出（若参考世界银行公布的基于购买力平价的人均GDP水平则当前中国对应美国1975年）。随着国内牙医供给增长、以及政策加强口腔卫生宣教，居民诊疗意识缺口有望迅速补齐，支撑行业近中期的高速增长。
口腔医疗服务市场规模超千亿。据灼识咨询数据，近年来我国口腔医疗服务市场规模快速增长，2016-2019连续四年增速在16%以上，2020年受疫情影响略有下滑，但口腔医疗服务市场规模仍高达262亿美元，预计未来十年保持高速成长趋势， 2020-2030年复合增速为 11.1%。

图42：中国口腔医疗服务市场规模
牙医是口腔医疗服务的核心要素，我国牙医数量持续高增长。据卫生统计年鉴，我国口腔执业(助理)医师人数从 2012 年的 11.6 万人增长至 2019 年的 24.5 万人，CAGR 为 11.2%，高于同期间执业(助理)医师 5.7%的复合年均增速。牙医数量的增长有望教育更多消费者形成口腔诊疗意识；青年医生的注入，有利于医疗机构改善诊疗团队的人员构成，从而增强接诊效率、控制成本。牙医数量的持续高增长从供给面印证了口腔医疗行业的高景气度。

图43：2012-2019 年牙医数量
牙医牙医供给仍然不足。2019 年中国每十万人口牙医数17.5人，远低于韩国的50人、美国的61人、中国台湾的64人、日本的81人。假设中国每十万人口牙医数将达到可比国家或地区的水平，则现阶段我国牙医缺口数约为45-90万人。

图44：每十万人口牙医数

4.3竞争格局：市场集中度较低，迈向连锁化率提升之路

口腔医疗服务机构全国范围内市场集中度低，前五大民营口腔连锁机构的合计市场占有率 CR5不足5%。多数民营口腔连锁已经有10至20年的经营历史，其中以拜博口腔、瑞尔口腔、佳美口腔为代表的连锁机构有过多次全国扩张计划，全国扩张结果整体不及预期，对比眼科、药店等行业，口腔连锁化率偏低。

图45：主要民营口腔连锁机构对比
在成长性方面，通策医疗、瑞尔、蓝天口腔均保持了较快的扩张节奏，近三年新开门店数量占公司整体门店数的比例分别为 58%、35%、24%。门店扩张对应营业收入的高速增长，通策医疗、蓝天口腔 2021H1收入分别为13.18 亿元、0.72亿元，较2019H1的CAGR分别为 63.9%、24.7%；瑞尔 2021 财年收入15.15亿元，较 2019 财年收入的CAGR为18.4%。

图46：机构成长性比较
牙科天然适合医生创业，连锁业态的优势不明显。诊所的资金门槛低，口腔疾病高发、大多数口腔治疗的安全性较高、不需要其他临床科室的配合，耗材成本占比低、利润空间足。以上特点决定了口腔医疗天然适合牙医创业，连锁经营潜在的资金优势、成本优势、标准化管理优势不明显。
医生制约自建扩张，品牌建设、平台建设是连锁机构的核心能力。牙医议价能力强、不必依附机构，连锁机构需要尊重医生的利益诉求，为医生搭建能够不断实现自身价值的平台，才能在吸引和留住医生。口腔机构的获客方式可分为医生主导型、品牌主导型、推广主导型，只有建设品牌，依靠品牌力获客才能带来可持续的增长和盈利。
行业内主要公司持续建设品牌力、平台力，连锁扩张前景可期。通策医疗承接“杭州口腔医院”这一具有 69 年历史公立改制而来的医疗品牌，坚持以客户价值为核心，改制 15 年来“杭口”影响力不断增强，公司还参照全国口腔临床与学术顶尖水平建设宁波口腔医院，在浙江全省范围内投射“杭口”“宁口”品牌影响力；公司具有住院医师规培资质和领先的内部医生培训制度，注重校招和对年轻医生的培养，对高年资医生可以满足其职称、教职、股权投资等多方面需求，公司平台对医生有较强影响力。瑞尔品牌定位高端，服务定价较高，团队中超 51%的全职牙医拥有硕士或以上学位，已成为全国市场占有率领先的高端口腔连锁；公司与全球知名医疗机构合作为体系内医生提供学习资源，雇佣关系超过五年、十年及十五年经验的牙医占公司牙医总数的 30.8%、10.0%和4.6%，留存率较高显示出医生对瑞尔平台的高满意度。
蓝天口腔、华齿口腔、可恩口腔等区域连锁均有 20 年左右的经营历史，品牌力在区域内不断沉淀。

1. 投资建议

结合上述分析，我们认为医疗服务存在快速增长的逻辑。建议关注眼科、口腔、医美等消费型专科医疗服务机构，因为其具备盈利能力强，投资回报周期短，可复制性强等特点，有良好的投资价值。重点推荐以下企业：爱美客（300896）、朗姿股份（002612）、爱尔眼科（300015）、国际医学（000516）、通策医疗（600763）

1.1 爱美客（300896）

爱美客成立于2004年6月，是我国最早开展医疗美容生物医用材料自主研发的公司。公司目前拥有七款获得三类医疗器械认证的产品。公司业绩表现亮眼、盈利能力突出.2021前三季度，公司实现营业收入10.23亿元，同比增长120.29%；实现归母净利润7.09亿元，同比增长144.09%。
我国医疗美容服务市场景气度高、增速高于全球水平。据Frost&Sullivan，2020年我国医疗美容服务市场规模为1549亿元，2015~2020年我国医疗美容服务市场规模年复合增速为19.41%，2019年渗透率为2.5%、明显低于发达国家（韩国12.7%、美国6.5%）。2030年我国医疗美容服务市场规模预计达到6535亿元，2020~2030年CAGR为15.48%。
公司产品管线丰富，占据先发优势、享有资质红利。目前拥有五款不同类型的玻尿酸产品、一款童颜针产品及一款面部埋植线产品，在研产品（肉毒素、第二代埋植线、利拉鲁肽注射液等）前瞻性布局、后续增长动力充足。公司研发费用率在9%左右，研发团队实力强，同时注重与外部机构展开合作，拟增资收购韩国HuonsBio，补齐肉毒素短板。渠道方面，公司以直销为主、经销为辅，2020年占比分别为61%、39%。同时公司注重市场教育，成立全轩课堂供医师交流学习。
公司将进一步拓展产品组合，包括下半年上市的童颜针、修饰透明质酸钠凝胶、去氧胆酸药物等。同时公司拟额外设立两条自动化生产线、扩大产能。未来计划寻求投资收购的机会，投资方向包括拥有皮肤填充剂、能量源类仪器设备的公司、下游营销公司、医疗美容培训公司等。

1.2 朗姿股份（002612）

聚焦泛时尚产业链，高端女装领军企业迎来第二增长曲线。朗姿在2000年建立LANCY品牌，开始进入中国高端女装市场。2011年，成功登陆A股，成为国内第一家高端女装上市公司。随着国内服装市场的竞争加剧，朗姿不断寻求突破。公司于2014年以3.12亿元收购了韩国婴幼儿服装及用品品牌阿卡邦26.63%股份，进军母婴行业，延伸产业链。2016年公司收购并控股“米兰柏羽”、“晶肤医美”两大国内优质医美品牌，快速切入医疗美容行业。
盈利能力逐季提升，女装业务恢复增长。公司2021年前三季度实现总营收26.51亿元（YOY 32.75%），归母净利1.58亿元（YOY 216.07%）。女装/婴童业务战略升级，线上渠道持续发力。伴随今年疫情恢复，公司旗下女装及婴童业务均取得亮眼成绩。女装业务通过品牌战略升级、渠道调整优化、线上渠道持续发力等举措，收入规模和盈利水平均取得大幅同比增长；婴童业务通过产品调整和线上收入的提高，营业收入稳定增长，盈利能力逐步改善。
随行业增长“乘风破浪”，三大医美品牌渐入发力期。2019年中国医美市场规模达到1769亿元，增速为22%。艾瑞咨询预计2023年中国医美市场规模达到3000亿元，2012~2023年的复合增速达到24%。公司现有米兰柏羽、晶肤医美和高一生三大优质品牌，其中四川米兰已获中国整形美容行业5A级美容医院权威认证，陕西高一生是西安地区最早成立的综合性医疗美容医院，公司品牌力逐渐形成并加速渗透。三大品牌渐入业绩发力期，米兰柏羽2018~2020年收入复合增速达到39%，2021H1营收为3.4亿元，增速为41%；晶肤医美2018~2020年收入复合增速达到32%，2021H1营收为1.2亿元，增速为93%；高一生2018~2020年收入复合增速达到5%，2021H1营收为0.7亿元，增速为39%。
医美机构格局高度分散，公司“1 N”战略突破异地复制瓶颈。目前，国内医美机构呈现高度分散的格局。根据艾瑞咨询，2019年中国美莱、朗姿等大型医美连锁机构的营收占比仅为6%~12%。市场中以中型机构为主，占比达到70%~75%。究其原因，头部机构迅速扩张除了受制于资源整合能力以外，与医美项目消费个性化、地域差异化关联密不可分，因此跨省扩张成为摆在机构端面前的一大难题。朗姿采用“1 N”战略，通过米兰柏羽高端医美机构塑造高端品牌形象，并以多家年轻化的晶肤医美快速占领市场，协同纵深发展，实现医美机构的异地复制。以成都和西安为例，目前公司在成都拥有2家米兰柏羽、12家晶肤医美；在西安拥有1家米兰柏羽、1家高一生、3家晶肤医美。

1.3 爱尔眼科（300015）

爱尔眼科是国内眼科服务龙头企业，其成功的分级连锁扩张模式向基层市场下沉及向海外市场扩张不断打开成长天花板。通过LP出资将新院孵化成功后再并购到上市公司的模式，在低成本、低风险的的情况下不断带来确定性业绩增量。眼科诊疗需求不断释放，眼科三大业务（屈光手术、视光服务、白内障手术）齐增长，推动公司业绩进入稳健上升通道。
公司三季度因疫情业绩承压，长期成长仍有确定性。据公司2021三季报，报告期内实现营业收入115.96亿元，同比增长35.38%；归母净利润20.03亿元，同比增长29.59%.21年7-9月，在去年同期基数较高的情况下，湖南、湖北、广东、四川、重庆、江苏、新疆等地先后出现疫情反复，对所在地医院的业务开展造成较大影响，导致公司单三季度业绩出现波动。我们认为三季度的业绩波动原因具有偶然性，为一次性影响。
公司自成立以来已 16 年之久，品牌优势逐渐积累。从孵化能力来看， 2018 年公司前 10 大医院占比下降至 30.9%，新建医院也飞速成长，老医院也仍保持着15-25%的营收增长率。其中长沙爱尔对比湖南区域内最优秀的公立医院眼科 湘雅附二院眼科，手术量和门诊量已达其 2-3 倍。上海爱尔在硬件方面已与北京同 仁、上海五官科医院相当，未来随着公司国际化的进程提升，医生团队与学术能力 的提升，5-10 年内有望与北京同仁、上海五官科医院在声誉上真正媲美。

1.4 国际医学（000516）

综合性医院稀缺标的，医院 床位数量双扩张，盈亏拐点将至。经过二十年的发展，医疗服务业务规模快速增长。国际医学高新医院、国际医学中心医院和商洛医院新增床位已投入使用，另新增康复中心和辅助生殖中心。预计2021/22/23年实际使用床位数将分别达到2808、5032和8260张床，业绩将步入盈利上升通道。此外，公司已于2021年1月完成定向增发，募集资金10亿，将更好助力公司快速发展。
公司收入维持高增长。公司2021Q1-Q3实现收入20.49亿元，同比增长91.04%，亏损5.85亿元，扣非后亏损5.00亿元。环比来看，公司Q3单季度实现收入7.42亿元，较Q2单季度6.74亿元收入有着进一步的增长，预计全年有望实现股权激励解锁条件的28.8亿元。分拆医院来看，根据中报各家医院的收入情况以及Q3各家医院的床位爬坡情况，估计Q3单季度中心医院收入在4.2-4.3亿、高新医院在2.7-2.8亿元、商洛医院0.3-0.4亿元。
公司中心医院已重回爬坡趋势。进入到秋冬季节以后，公司国际医学中心医院近期床位重回快速爬坡趋势，公司长逻辑没有发生变化：第一个阶段是以中心医院、高新医院、商洛院区、康复医院等4家医院为主导的12000张床位的“量价齐升”。第二个阶段则是以中心医院品牌效应做高端医疗服务以及相关的衍生业务，中心医院本身是全球已建成的最大单体医院，未来随着床位数的爬坡以及品牌的建设，有望在中心医院附近做衍生业务，如未来的慢性病区、慢性康复病区等业务，持续挖掘高端客户价值以及提升非医保业务占比。
地处中西部医疗资源高地，三甲三院JCI品质保证，空间可期。（1）陕西在西北五省中的三级医院占比相对较高，而西安作为陕西的省会城市，汇聚了更优质的医疗资源，具有明显的虹吸效应。（2）国际医学中心医院开诊1年零7个月就通过了JCI认证，总分为10分，西安国际医学中心医院得分为9.89分。目前国内共有62家医院通过JCI认证，多位于沿海发达城市，西安市仅西安曲江妇产医院和西安国际医学中心医院，也是西北五省仅有的两家JCI认证医院。同时，国内JCI认证的三甲医院仅十家，私立三甲级医院三家，西安国际医学中心医院位列其中，医院实力可见一斑。

1.5 通策医疗（600763）

通策医疗是国内领先的口腔医疗服务公司，在规模、盈利能力、牙椅单产、成长性等方面均处于行业领先地位。上市公司体内拥有已营业口腔医疗机构50余家，营业面积超17万平米、牙椅2101 台，口腔医疗年门诊量超200万人次。
公司近年实施的省内新建中心医院 蒲公英分院和体外基金省外建设大型存济医院的扩张计划加速推进，成长空间持续向上突破。公司今年三季度业绩增速放缓，但整体符合预期。2021前三季度，公司实现营业收 21.36亿元，同比增长44.16%； 实现归母净利润6.20亿元，同比增长55.09%。增速放缓主要由于2020年Q1、Q2季度疫情导致就诊滞后，2020Q3单季度基数较高；集采政策导致消费择期滞后；蒲公英分院等新医院开业以及引进医疗人才带来成本增加等对利润端造成一定影响，但不改公司的规模优势和卓著的品牌影响力。
公司于省内外建设单体规模较大的区域总院，利于品牌打造、获得患者信任。据《2020 年口腔医疗白皮书》，78.8%口腔消费者会选择大型口腔医疗机构 （口腔医院）就诊，只有 34.9%的人会就近选择口腔医疗机构（如诊所）就诊。
全方位满足医生需求。公司具有住院医师规培资质内部医生培训制度，推广团队诊疗模式满足低年资医生学习和临床实践的需求；公司职称晋升渠道畅通， 建设杭州医学院存济口腔医学院，满足高年资医生的职称和教职需求；省内扩 张分院普遍由医生合伙人和蒲公英基金参股，满足高年资医生投资创业需求。