IP行业深度研究报告：头部IP千亿级价值厚积待薄发

（报告出品方/作者：光大证券，付天姿，王缘）

1、环状产业链释放IP价值，国内IP业初显规模

1.1、IP形态丰富，逐渐成为泛娱乐生态系统的核心
IP 定义：IP（Intellectual Property）即知识产权，包括著作权（版权）和工业 产权，原指权利人对其创作的智力劳动成果所享有的财产权利。文娱产业中，IP 是可深挖价值、跨媒介产生规模效应并变现的版权内容，为所有成名作品的统称， 其形式多样，包括文学、动漫、影视、游戏、实体产品等。目前大热的 IP 化运 营概念强调对 IP 价值的挖掘、孵化、持续性创造。 IP 已逐渐成为泛娱乐生态系统的核心。IP 通过优质原创内容吸引第一批粉丝， 并通过再创作延伸至其他领域，实现粉丝数量的指数型增长和粉丝群体的横向拓 展。在这个过程中，原始 IP 影响力发散，推动不同产业之间互动融合，构成良 好的产业生态，IP 价值得以释放和变现。
按照吸引粉丝的模式，IP 可分为内容型 IP 和形象型 IP。1）内容型 IP：以引人 入胜的故事情节或独出心裁的世界观设定来吸引粉丝，典型例子有盗墓笔记、斗 罗大陆、哈利波特等。2）形象型 IP：以独特而富有魅力的形象吸引粉丝，典型 例子有 Hello Kitty、芭比、泡泡玛特 IP 等。两种类型相互融会贯通，内容型 IP 可以孵化出形象型 IP，如斗罗大陆由网络小说改编为动漫，进而衍生出手办和 盲盒；形象型 IP 在成功的运营下也可以通过世界观的扩展、融合而形成内容型 IP，如芭比由玩具形象变成童话故事中的角色。

中国 IP 产业整体发展经历了如下三个阶段，目前行业仍处于快速发展期。 萌芽期（2015 年以前）：此阶段中国泛娱乐界 IP 意识不强，运营经验不足。首 播于 1999 年的科普动画片《蓝猫淘气三千问》广受欢迎，鼎盛时期，除了央视， 全国有 1040 家电视台在播出《蓝猫》，全国共有 2300 多家蓝猫专卖店。然而 由于缺乏规划、大肆授权开店扩张以及动画内容质量问题逐渐突出、盗版猖獗等 原因，仅短短几年便由盛转衰，2012 年其公司三辰卡通甚至爆出拖欠工资的丑 闻。
初步发展期（2015-2020 年）：2015 年被称为中国 IP 元年，越来越多的公司开 始有意识地打造 IP。《花千骨》等网文改编剧成为现象级剧集，《寻龙诀》《狼 图腾》《滚蛋吧，肿瘤君》等 30 部 IP 类电影贡献票房约 80 亿，此前多局限 在文学、影视间互授的版权，此阶段更广泛地扩展到游戏、动漫等市场。2016 年，奥飞动漫更名奥飞娱乐，将动漫业务延伸至玩具衍生品产业，开展衍生品设 计、生产及销售业务，目标打造跨越玩具、动漫、游戏领域的 IP 生态。
快速发展期（2021 年至今）：这一时期国内头部 IP 公司顺应 IP 行业发展趋势， 开始打通全产业链。标志性事件是 2021 年阅文集团宣布“大阅文”战略，明确 “将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地 与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵”。2021 年，阅文集团打造了《赘婿》 《斗罗大陆》《人世间》等多个爆款 IP，自有版权运营及其他业务收入达到 21.4 亿元，同比增长 30.0%，公司的 IP 运营能力显著提升。
中国 IP 产业中内容型 IP 占主导地位，形象型 IP 发展较为落后。《新华·文化产 业 IP 指数报告（2021）》统计的 2019-2020 年度文化 IP 综合表现前 50 中，内 容型 IP 占据绝对的主导地位，仅网络文学占比即达 40%。尽管部分内容型 IP 拥有衍生形象，但其吸引力的来源和知名度的提升仍主要依靠内容情节而非形象 魅力。
形象型 IP 有较大发展空间，有望成为长期增长点。目前中国形象型 IP 不发达的 现状是多种原因所致：1）国内 IP 产业起步晚，历史积淀较短，缺少深受消费者 喜爱的虚拟形象，且改革开放后大量海外成熟形象型 IP 涌入，一定程度上抢占 了市场；2）对 IP 形象的营销及运营手段不成熟，尚处于起步阶段。目前全球收 入前 10 位的 IP 均来自 IP 产业发达的国家（美日英），均具备成熟的 IP 形象。 当前国内 IP 发展相对缓慢，国际影响力较弱，尤其是形象型 IP 发展及多产业链 拓展更为滞后，随着中国 IP 产业的经验积累及市场拓展，形象型 IP 有望成为中 国 IP 产业的长期增长点。

1.2、产业特点推动IP价值放大，产业链呈环状
IP 产业具有高频出现，跨界联动、粉丝忠诚度高、生命周期长、头部效应明显 的特点。 1）高频出现，跨界联动：内容消费时代，注意力是稀缺资源。高频出现能够最 大程度抓住消费者的注意力，强化品牌印象，培养消费者认同。跨界联动包括 IP 与 IP 的互动、IP 与品牌的互动，如阅文和王者荣耀联手打造的文学共创活动“妙 笔计划”，一方面增加了 IP 曝光度，一方面吸引不同的粉丝群体，实现“破圈”。
2）粉丝忠诚度高：IP 在原生形态已经打下良好的粉丝基础，粉丝通常会自发宣 传 IP 改编内容，为后续改编带来天然流量。小成本网剧《镇魂》总投资仅人民 币 1 亿元左右，两位主演非一线大牌，剧集开播前的官方宣传几乎为零，反而有 大量原著粉丝在微博等平台讨论剧情、选角，为剧集带来热度，为后期爆火打下 基础。此外，粉丝还具有强粘性和高付费意愿。根据企鹅智酷的调查，体验优质 改编作品之后，54.8%的用户会期待续集；据艾媒咨询数据，以游戏 IP 为例， 半数以上移动游戏用户对 IP 的各类衍生产品服务有付费意愿。
3）生命周期长：成功的 IP 具有较长的生命周期，截至 2021 年 8 月全球价值最 高的 10 大 IP 中的 8 个诞生于上世纪，余下 2 个 IP（迪士尼公主和漫威电影宇宙）的主要人物形象亦始于上世纪。以米老鼠为例，最初的形态是 1928 年的动 画电影，后续又衍生出杂志、系列电影、主题乐园等，风靡全球。大 IP 通过多 渠道良性运作，经久不衰，具有旺盛的生命力。
4）头部效应明显：IP 成功的关键在于自身吸引力和影响力，因此 IP 行业马太 效应和头部效应明显，少数大 IP 掌握绝大多数的流量和资源，粉丝体量遥遥领 先。a）在游戏领域，据 Appannie 和 Sensor tower 数据，2021 年国内手游流 水排名第一的《原神》占据了前 100 名国产二次元手游流水总额的 57.88%，独 占半壁江山；b）在实体领域，以泡泡玛特旗下的潮玩 IP 为例，公司拥有超过 93 个自有 IP，2021 年仅 Molly、Dimoo、PUCKY、The Monsters、Skullpanda 等 5 个头部 IP 即占据公司全部 IP 营收的 52.5%。
IP 产业链传统经典延伸模式为单向的链状结构，IP 产业链上中下游分别为 IP 来 源、IP 开发、IP 变现。1）上游是 IP 来源，多为文学、动漫公司，拥有优质原 创内容资源，吸引 IP 的原始核心粉丝。由于网文创作门槛较低，作者群体庞大， 量产能力强，巨大的网文存量增量导致网文孵化出大 IP 的概率最低。这一板块 竞争格局最接近完全竞争市场，玩家众多，单个玩家的话语权较低。2）中游是 IP 的开发方，多为影视制作公司，将网文、漫画等原始 IP 以可视化、生动化形 式延伸。与网文相比，影视制作玩家数量较少，孵化出大 IP 的可能性增大，竞 争激烈程度不及网文市场，但仍有相当程度的竞争。以影视公司为例，中国影视 赛道大玩家有中影集团、光线传媒、华谊兄弟、万达影业、博纳影业、上影集团、 北京文化、新丽传媒、腾讯影业等。
3）下游是游戏公司、主题乐园、周边生产 商等，将 IP 价值直接变现。这一阶段的玩家最少，往往是选取有明确粉丝效应 和高关注度的 IP 进行衍生。

传统的拆分逻辑与 IP 产业链现实运营情况存在出入，我们认为，IP 产业链呈环 状，IP 可以原生于任何形态并向其它形态拓展。现实中 IP 源头类型多种多样， 文学、动漫、影视剧、游戏和实体形象等都能成为 IP 的源头，IP 的拓展方向也 涵盖上述范围。例如，盗墓笔记、哈利波特等以文学为 IP 的原生形态；漫威超 级英雄、名侦探柯南系列以漫画为原生形态；精灵宝可梦、维尼熊等以动画作品 为原生形态；加勒比海盗、星球大战以影视剧为原生形态；刺客信条、王者荣耀 以游戏为原生形态；芭比娃娃、故宫博物院等以实体形式为 IP 源头。这些 IP 做 大做强的路径是从原始形态出发，向其余形态扩展，形成环状的产业链。
目前行业发展趋势是头部公司主动打通产业链形成业务闭环，提升竞争力和话语 权。例如：1）海外的迪士尼，通过自有工作室开发或收购的方式获取优质内容 资源形成原始 IP，再通过旗下影视制作、游乐园、流媒体订阅等业务板块实现 IP 的开发乃至变现，公司业务覆盖整个产业链，形成闭环。2020 年疫情背景下， 电影《花木兰》放弃院线发行而直接上线 Disney ，借此拓展 Disney 影响力， 吸引更多用户订阅。2）阅文集团 2021 年提出的“大阅文”战略也体现了这一 发展趋势：阅文 IP 原生形态为网文，借助旗下新丽传媒、母公司旗下腾讯影业 等公司将 IP 由原始形态扩展到影视，并与腾讯 IP 增值中心合作，推动布局至线 下，覆盖消费品供应链、全品类潮玩和线下实景消费，以期形成更强的变现。
1.3、海内外文娱产业链市场广阔，实体IP增长潜在空间大
1.3.1、文学：为最广泛内容源头，提供IP培育的沃土
文学作为 IP 源头具有历史悠久、体量庞大的特点。国内部分 IP 世界观根基来源 于古典名著如《西游记》《封神演义》《山海经》及神话故事等；海外 IP 中如 迪士尼公主形象部分来源《格林童话》和其它童话故事，《魔戒》《冰与火之歌》 等 IP 的世界观和故事情节则参考自北欧神话。历史积累的众多文学著作与当代 井喷式的网络文学著作共同构成了文学作品的庞大体量。
海外热门文学 IP 多来源于实体文学，开发具有多环节联动的同步性。哈利波特、 暮光之城、冰与火之歌等 IP 均是源自出版的文学作品。以哈利波特系列为例， 截至 2020 年末该系列已创造 320 亿美元的商业价值，是全球 10 大最具价值的 IP 之一。哈利波特系列源自英国作家 J.K.罗琳 1997-2007 年所著系列小说，改 编电影于 2001-2011 年同步制作并上映。自哈利波特 IP 诞生至 2021 年 1 月， 同 IP 衍生产品及环球影城的哈利波特主题园区也广受欢迎，创造了 83 亿美元的 衍生品销售额。
我国 IP 产业中，网络文学是最大的内容源头。根据《新华·文化产业 IP 指数报 告（2021）》，2019 至 2020 年价值最高的 50 个中国 IP 中，有 40%原生类型 为网络文学，12%的原生类型为实体文学。中国网络文学萌芽于 20 世纪 90 年 代，2003 年起点中文网首创付费在线阅读模式，此后网络文学企业逐步走上大 规模集团化运营阶段，借助集团在各产业的影响力及互联网的发展，网络文学的 IP 价值开始被深度挖掘。
网络文学市场规模：中国音像与数字出版协会 2021 年 11 月发布的《2020 中国 网络文学发展报告》显示，2020 年国内网络文学市场规模达 249.8 亿元，用户 规模达 4.6 亿人。根据头豹研究院预测，2025 年中国网络文学市场用户规模可 达 6.16 亿人，2020-2025 年用户量增长 cagr 为 6.0%。网络文学出海同样成绩 斐然，艾瑞咨询 2021 年 9 月发布的《2021 年中国网络文学出海研究报告》显 示，2020 年中国网络文学海外市场规模已达 11.3 亿元，海外用户达到 8316.1 万人，预计 2021 年中国网络文学海外市场规模突破 30 亿元人民币大关，海外 用户规模达近 1.5 亿人，实现翻倍增长。

1.3.2、漫画/动漫：奠定初步视觉化基础，提升形象认同度
漫画和动漫是 IP 视觉化的基础。漫画和动漫相比网文具有形象鲜明、易于传播 等优势，是 IP 视觉化的基础。
海外漫画/动漫市场发展成熟，规模可观。1）漫画行业中美国起步较早，DC 和 漫威两大漫画巨头分别创建于 1934 年和 1939 年，DC 漫画 1939 年推出的《超 人》风靡一时，发行首月销售量超 90 万册；漫威漫画创作历史至今超过 80 年， 积累了丰富的内容素材，漫威宇宙包含美国队长、蜘蛛侠、雷神、绿巨人等众多 知名超级英雄角色。2）日本具有较强的动漫产出实力，《鬼灭之刃 无限列车》 自上映以来截至 2021 年 5 月 10 日斩获 4.7 亿美元票房，《龙珠》《海贼王》 《火影忍者》及宫崎骏的动漫作品等均为知名动漫 IP，据日本动画协会的《动 漫产业报告 2021》，2020 年日本广义动漫市场规模已达 24.3 千亿日元。根据 三文娱 2021 年报告，预计 2022 年美国漫画市场规模达到 11.89 亿美元，日本 达到 46.45 亿美元。
国漫的生产、变现模式逐渐成熟。1）一方面，快看等漫画平台的崛起提供了成 熟的盈利模式和高曝光度，聚集起稳定的创作者和消费者；2）另一方面，漫画/ 动漫打造了成熟的 IP 形象，助推了向实体产业的延伸，以旅游业为例，杭州以 《狐妖小红娘》为蓝本，打造国漫 IP 主题旅游景区；《一人之下》在云南大理 推出“异人集结、大理拾光”六条主题旅游线路。 漫画/动漫市场规模：根据艾瑞咨询 2021 年 10 月发布的《中国二次元产业研究 报告》，2020 年中国漫画市场规模和中国动画播映市场规模分别达到 34 亿元和 205 亿元，且随着内容质量的提升，播映端将获得更高的广告及订阅收入，IP 价值也将进一步释放，据艾瑞咨询预计 2020 年至 2023 年的漫画市场与动画播 映市场 CAGR 分别将达到 25%和 16%。
1.3.3、影视：受众面宽广，推动IP破圈
影视堪称“IP 放大器”，IP 衍生剧能够反哺 IP 源头，带来协同效应。影视是 IP 破圈的重要环节，从表达形式上讲，影视易于理解、感染力强、表现角度多元； 从受众面讲，影视比文学、动漫、游戏等更具备大众基础，在扩大影响力、提高 传播度方面具有极高效率。1）漫威电影宇宙源自漫威漫画系列，后续高质量系 列电影作品的不断推出维持了漫威 IP 的高热度和商业价值：漫威 2008 年推出 的首部电影《钢铁侠》实现票房收入5.86 亿美元，随后漫威被迪士尼以 42.4 亿美元的高价收购，2019 年《复仇者联盟 4：终局之战》以累计票房 27.98 亿美 元位列全球第二，根据 Box Office Mojo 统计，截至2021 年 1月漫威电影宇宙累 计实现票房收入225 亿美元，位列各 IP 票房收入之首。
2）国内小说改编的热门 电视剧同样能够拓展粉丝基础，甚至反哺网文热度：《赘婿》播出期间，将原著 “加入书架”的新增读者单日最高超过 10 万人；《斗罗大陆》电视剧播出期间， 原著小说的搜索趋势也出现大幅上涨。
原生形态为电影的 IP 近年也不断涌现，战狼系列电影契合时代主旋律在国内广 受好评，2017 年《战狼Ⅱ》票房达 56.8 亿元；2019 年取材自中国传统神话故 事的动漫电影《哪吒之魔童降世》获得超 50 亿元的票房收入。
电视剧市场规模：根据 reportlinker 报告，2021 年全球影视行业市场规模约为 2444.3 亿美元，预计 2022 年将增长至 2733.5 亿美元。根据头豹研究院的数据， 按销售额，2020 年中国电视剧行业规模为 827.3 亿元，预计在 2023 年将达到 1619.7 亿元，实现接近翻倍增长。据《新华·文化产业 IP 指数报告（2021）》， 2019 年 1 月至 2020 年 12 月价值最高的 50 个 IP 中，44%的 IP 都具备至少一 种长视频形式。IP 剧在数量和质量上有较出色的表现：1）数量上，据 IP 价值 官数据，2020 年 IP 剧数量占全年上新剧的 70%以上；2）质量上，据豆瓣数据， 2020-2021 年优爱腾三大视频平台豆瓣评分在 7 分以上的电视剧中，IP 剧数量/ 总数量分别为 8/11、14/21、9/12 部。

电影市场规模：国内电影行业市场规模多年总体稳步增长，2020 年受疫情影响， 国内电影院线票房收入大幅下降，2021 年恢复至 473 亿元，根据艺恩数据，2021 年国产电影新上映电影数量 554 部，较 2020 年增长 81.6%，片源供应充足，院 线电影票价均值同比增长 8.9%至 40.3 元，单银幕年产出较 2020 年增长 123.8% 至 62.3 万元。后疫情时代，中国 DTC 流媒体平台和网络电影行业实现较好发展， 根据中国电影家协会网络电影工作委员会发布的《2021 中国网络电影行业年度 报告》，2021 年爱优腾三大平台共上新网络电影 476 部，全网在线网络电影累 计正片有效播放量达到 107 亿次，公开分账票房总规模 19.6 亿。
1.3.4、游戏：边际利润高，变现能力强
游戏具有高边际利润，成功的作品可以获得长期稳定的流水收入。游戏开发期间 投入形成一定成本，而开发完成后的后续更新和维护成本相对较低，长线产品能 带来持续的流水增量，在吸引新用户的同时，老用户的消费金额和粘性也会增强。 当首个游戏产品取得成功后，同系列后续产品成功可能性提高，游戏反响不达预 期的可能性和制作试错成本都会大幅下降。
游戏市场规模：根据 Statista 统计，2021 年全球游戏市场规模为 1780 亿美元， 预计 2025 年市场规模升至 2688 亿美元，4 年 CAGR 为 10.9%。2021 年我国游 戏市场规模达到近 3000 亿元，但由于版号限制、监管加强等原因，同比增长率 仅 6.4%，出海成为头部游戏公司的重要战略，2021 年中国自主研发游戏海外市 场实际销售收入达 180 亿美元，同比增长 16.59%。2022 年 4 月国家新闻出版 署对 45 款国产游戏发放新版号，国产游戏版号经历 8 个月的停发后恢复核发， 一定程度释放监管缓和信号，预计未来游戏行业边际改善，关注自研能力强、发 力精品游戏的头部厂商。
头部游戏 IP 以游戏与赛事为核心布局多领域衍生。1）《英雄联盟》IP 生态中 内容十分多元，截至 2021 年 3 月《英雄联盟》以 124 亿美元的总收入位列全球 最有价值 IP 第 39 位。该 IP 以游戏和赛事为核心，在全球范围内共有来自 12 个赛区 100 多支职业队伍超过 800 名职业选手参与竞技，B 站以 8 亿元获取 2020-2022 年全球总决赛的独家直播版权，游戏领域推出英雄联盟手游、云顶之 奕等作品；拳头公司与腾讯为各赛季制作了多首音乐作品，推出 K/DA、真实伤 害等虚拟偶像组合；泛文娱垂直领域出品了官方动画剧集《双城之战》、官方授 权电竞小说《英雄联盟：我的时代》等。2）《王者荣耀》以游戏和电竞为中心 稳固核心用户，通过多渠道衍生合作挖掘 IP 潜力。《王者荣耀》自 2015 年上 线已举办 27 个赛季的排位赛和以 KPL 职业联赛为核心的覆盖不同水平玩家的 7 大赛事体系，同时 IP 授权的衍生作品频出，包括电视剧《你是我的荣耀》、五 虎上将主题系列音乐、动画《是王者啊》及剧本杀《不夜长安·
机关诡》等。
1.3.5、潮玩、主题公园：高忠诚度IP粉圈“聚变”，实体IP消费潜在市场广阔
常见的实体 IP 包括潮玩、主题公园等。海外实体 IP 产业发展成熟，超大型 IP 具有极强的变现能力，据 License Global 统计，2020 年全球有 29 家企业的 IP 授权商品零售额在 10 亿美元之上，其中排名第一的迪士尼的 IP 授权商品零售额 达 540 亿美元。AECOM 前瞻产业研究院统计的 2020 年全球主题公园客流量前 10 中，7 家为海外 IP 公园。我国实体 IP 行业起步较晚，目前发展势头较好。近 年来潮玩代表公司有泡泡玛特、奥飞等，主题乐园有方特、上海迪士尼、北京环 球等。

潮玩业市场规模：潮玩即潮流玩具，是拥有独立 IP 和潮流属性的玩具，主要面 向成年人群体，包含盲盒、手办、模型等种类。据弗若斯特沙利文报告，2019 年全球潮玩市场规模为 198 亿美元，预计 2024 年市场规模增长至 418 亿美元， 5 年 CAGR 为 16.1%。根据艾媒咨询数据，国内盲盒、手办、模型三种类型消费 用户占潮玩市场比例分别为 62.95%、52.33%和 52.07%，2022 年中国潮玩市 场规模有望突破 400 亿元，2022、2023 年中国潮玩市场规模增速预计在 20% 以上，潜力巨大。
盲盒的不确定性和社交属性能够激发消费者的购买欲，带来广阔市场空间。根据 Mob 研究院数据，2022 年中国盲盒市场规模预计达到 186.6 亿元，2024 年有 望突破 300 亿元。 手办多为动漫、游戏 IP 衍生品，与二次元文化结合紧密。二次元消费群体对兴 趣圈文娱衍生产品有较强的付费意愿，推动手办市场规模不断扩大。据艾瑞咨询， 2022 年中国手办市场规模将达到 70.8 亿元，2023 年有望超 90 亿元。
主题公园市场规模：据 Research and markets 报告，2020 年全球主题公园市 场规模为 491 亿美元，预计 2027 年规模达到 677 亿美元，7 年 CAGR 为 4.7%。 近年来，我国主题公园行业发展迅速，据华经产业研究院，我国主题公园行业 2019 年市场规模已达 469.97 亿元，过去 10 年 CAGR 为 11.19%；2020 年受疫 情影响降至 289.03 亿，但随着疫情状况逐渐好转，预计 2025 年市场规模将达 603.83 亿元，2020-2025 年 CAGR 达到 15.88%。
1.4、顶级IP打通全文娱产业链，多形态变现空间广阔
1.4.1、网文IP：以冒险题材网络小说《盗墓笔记》为例
《盗墓笔记》小说起源于贴吧连载，至完结收获超高人气。《盗墓笔记》是南派 三叔所著的盗墓题材小说，2006 年起在网上连载，2007-2011 年出版正篇实体 书 9 本，并拥有众多衍生系列。截至 2019 年，正篇实体书销售量达 120 万册， 电子书下载量 340 万册。除官方作品外，二次创作热度居高不下。截至 2022 年 2 月，在网易 LOFTER 上，盗墓笔记 CP 人物标签“瓶邪”共获得 1.2 亿浏览量， 共有 18 万人参与，在 CP 创作榜总榜中排名第 9，粉丝基础强大。
盗墓笔记 IP 改编影视化受关注度高，成果突出。小说的超高人气推动了影视化 进程。2015 年至今，“盗墓笔记”IP 共衍生出 14 部影视化/动画作品，多部影 视化作品获得了极高的关注度。李易峰、杨洋主演的《盗墓笔记》网络剧开启了 网剧付费时代，上线 5 分钟内瞬时播放请求达到 1.6 亿次，开通 VIP 会员的订单 请求超过 260 万次；井柏然、鹿晗主演的电影《盗墓笔记》票房高达 10.03 亿； 《沙海》上线 5 小时播放量破亿，两天播放量破 3 亿；《重启》上线 10 小时在 爱奇艺站内热度超过 7000，飙升至第一位；动画《秦岭神树》以腾讯视频独家 播放量近 6 亿的成绩收官。
高粉丝忠诚度推动盗墓笔记 IP 在游戏、周边衍生品领域顺利拓展。1）2014 年 《盗墓笔记》手游上线 ios 和安卓平台，2016 年《老九门》手游上线，2021 年 9 月《新盗墓笔记》手游上线后即取得七麦 2021 年 9 月中国热门移动游戏排行 榜第 5 名。2）实体衍生品方面，“南派泛娱正版周边”官方淘宝店售卖挂件、 手办等正版周边，与 lovelink 联合推出的饰品发布第一个月的销售额为 118.5 万；摩点众筹上，《盗墓笔记》影像纪念特典以 615.7 万的众筹金额在总榜排名 第 6。盗墓笔记小说 IP 的巨大影响力已成功覆盖至产业链下游多层次产品。
1.4.2、游戏IP：以RPG手游《阴阳师》为例
阴阳师是国内原创的头部游戏 IP，现已衍生出多领域产品矩阵。2016 年 6 月， 由网易游戏自主研发的 3D 日式和风回合制 RPG 手游“阴阳师”正式上线，发 展至今已成为国内最炙手可热的游戏 IP 之一，围绕核心 RPG 手游现已开发出其 他游戏品类、电影、漫画、动画、音乐剧、零售商品、线下主题店等延伸至多领 域的产品矩阵。

用户圈层覆盖广泛，向外辐射能力强。根据艾瑞咨询的统计，阴阳师游戏用户中 可持续产生贡献的核心用户数超 1300 万人，IP 各衍生品所触达的各个圈层的用 户总规模高达 1.6 亿。阴阳师的用户群体中很大一部分与二次元圈层重合，有较 强的同人创作和二次传播能力，能够帮助 IP 向外圈辐射推广，且该类用户对 IP 的消费意愿和消费能力高。据艾瑞咨询的估计，阴阳师 IP 价值为 702.2 亿元， 其中游戏类贡献 626.5 亿元，泛娱乐类 60.5 亿元，衍生类 15.3 亿元。
IP 潜在收益巨大，未来开发空间广阔。根据艾瑞咨询的估计，阴阳师当前收益 只占其 IP 价值的 33.7%，未来有超六成的潜在收益空间。基于广阔的受众圈层， 阴阳师游戏 IP 未来既可以向内容端衍化，为文学、漫画创作提供人物背景素材 和世界观，又可向下游衣食住行各行业进行 IP 授权商品开发和联名，以及开设 主题公园、展览等，衍生范围巨大。
1.5、IP粉丝端：用户具有高付费意愿，自发贡献热度
IP 用户往往显示出高于非 IP 用户的忠实度和付费意愿。1）影视剧方面，大热 IP 剧播出与在线视频平台付费用户增长时间重合，IP 用户具有较高付费意愿。 2Q18 至 1Q20 爱奇艺连续上线《知否知否应是绿肥红瘦》、《亲爱的，热爱的》、 《庆余年》等多部热门 IP 改编电视剧，平台日均付费订阅用户数从 66 百万人快 速增长至 118 百万人。2）网文行业，阅文作为以优质内容 IP 为驱动的平台， 用户消费意愿较高。2021 年阅文集团 2.49 亿月活跃用户中，平均月付费用户 870 万人，付费用户量占月活约 3.5%。
游戏方面尤为明显，伽马数据 2020 年的调研显示，超过 60%的移动游戏 IP 用 户具备稳定付费习惯；而非 IP 用户只有约 40%具备付费习惯。据艾媒咨询 2020 年 12 月调研，移动游戏 IP 受众玩家付费比例远高于非 IP 受众玩家。
IP 用户自发破圈推广热情度高，热衷于通过推荐、二创、互动等方式巩固粉圈 团体，提升 IP 热度。粉丝持续的二次创作有助于 IP 长期维持热度。游戏方面， 根据艾媒咨询，超半数移动游戏用户因 IP 喜好选择游戏。根据伽马数据调研， 超过 20%的游戏 IP 用户经常向身边人推荐该款游戏产品，而非 IP 用户只有不 到 10%会经常向身边人推荐。IP 用户对游戏内容具有更高的热情，为 IP 提供天 然的热度。

2、行业预判：IP头部化趋势确定，顶级IP潜在价值可达千亿级

2.1、资本角度：头部IP升维冷启动风险低，更易获得资本青睐
2.1.1、成本端：头部IP飞轮效应显著，抗风险能力强
头部 IP 改编与衍生启动成本低，飞轮效应带来较高预热效率。飞轮效应是指为 使静止的飞轮转动起来，开始阶段需要耗费较大力气，但在一圈圈施力加速后， 飞轮最终只需少量力气就能转动得越来越快。中长尾 IP 粉丝基础薄弱，在开发 过程中，除制作成本外还需要较高的营销推广费用，且冷启动投入较大，时间周 期相对漫长，最终能否获得对等回报未知性强。而头部 IP 则在原生形成阶段即 已拥有大量粉丝积累，在 IP 开发过程中有明显的飞轮效应，存量粉丝的粉圈互 动讨论，同人文、同人歌曲创作等往往自发贡献热度和流量，推动整体粉丝数量 以指数形式增长，抵减启动成本，且加速产业链延伸、缩短回报周期。
头部 IP 已经历一定的市场筛选并验证内容适配度高，IP 产业拓展过程中失败或 遇冷风险相对较小，成品效果和反响相对更具可预见性。从原生源头延伸至不同 产业需要较高升维转化成本：1）IP 改编电视剧《琅琊榜》打磨耗时四年，单集 制作成本即高达 200 万元；2）国漫 IP 改编游戏《镇魂街：天生为王》的开发 费用为 3000 万（包括 300 万质量奖）；3）实体产业中的主题公园、旅游景区 尤其具有高成本投入、长回本周期的特点，华强方特在“熊出没”IP 爆火后逐步将其融入主题公园版图，淮安方特熊出没主题乐园于 2017 年 12 月签约，预 算 1.5 亿，资金来源为自筹，至 2021 年底方才完成土建工程量 40%。我们认为 面对高昂的时间成本和资金成本，资本对于投资于中长尾 IP 项目的信心意愿相 对不足；
头部 IP 凭借粉丝基础和高变现力，抗风险能力强，更易获得资本的青 睐。
大 IP 的商业价值更为产业资本方所信任，在产品开发阶段即入局投资。如：1） 《灵笼》《三体》的动画开发方艺画开天，2015 年 7 月获得三七互娱种子轮投 资；2016 年 8 月获得德同资本 100 万人民币天使轮投资；2017 年 4 月凭《疯 味英雄》获得腾讯 300 万 A 轮融资；2017 年 6 月，宣布原创 IP《灵笼》项目启 动，并于 2018 年获得 B 站与腾讯的数千万元 A 轮融资用于该项目开发，B 站 成为《灵笼》联合出品方；2019 年公司成为《三体》IP 动画的制作方；2022 年公司宣布获得天图资本数亿元融资，最新估值近 25 亿元。2）《盗墓笔记》IP 的开发与运营方南派泛娱，2014 年成立即开始开发运作《老九门》、《藏海花》 和《沙海》等该系列衍生 IP；
2015 年获得近亿元的 A 轮以及 A 轮投资，资方 为小米、乐视与顺为资本；2016 年获得小咖投资亿元融资。我们认为头部 IP 凭 借资本市场得到认可，通过各种融资方式，获得超出竞争对手的资本优势。
2.1.2、收益端：头部IP打通全产业链，增加高毛利变现环节
头部 IP 凭借着低启动成本、高抗风险能力，具备打通全产业链的优势，更易获 得下游产品收入增量。 比较 IP 产业链中各产业规模和毛利率：
1、网络文学行业
网络文学市场仍有开拓空间。根据头豹研究院预计，2025 年国内网文市场用户 量将达 615.7 百万人。网络文学行业主要收入来源为在线阅读业务及版权销售业 务，主要成本来源为内容获取，作者签约方式可分为买断或分成，平台与作者分 成比例约为五五开。选取阅文集团、掌阅科技、平治信息三家行业头部公司，其 近年来在线阅读业务毛利率在 20%-50%之间。

2、漫画行业
我国漫画业市场规模正处于较初期阶段，以内容快速推广为主要目的，利润相对 较低。漫画行业的主要收入来源为在线漫画阅读平台、线下漫画杂志或单行本发 行及版权销售，主要成本来源为内容获取。据《中国二次元产业研究报告》预计， 2023 年漫画市场规模约为 66 亿元，相对低于其他产业，但增速较高，2022/2023 年增速为 21.7%/17.9%。目前在线漫画阅读平台目前处于大量投入阶段，如快 看漫画在 2021 年 8 月的产品升级发布会上提出“双十亿”创作扶持计划，称在 未来 3 年投入 10 亿元支持原创漫画业务，另外投入 10 亿元与合作方进行漫剧 制作。快看漫画、哔哩哔哩漫画、腾讯动漫等漫画平台利润相对微薄，但有向好 趋势，如快看于 2021 年 8 月透露漫画业务已经盈利。漫画制作公司毛利率高于 漫画平台。
3、动画行业
动画行业市场规模平稳增长。动画剧集行业的产业链一般为“IP 授权方—制作方 —播出平台—用户”。据《中国二次元产业研究报告》估计，2023 动画播映市 场规模约为 323 亿元，2022/2023 年增速为 16.7%/12.9%。动画制作方的毛利率一般在 20%-30%左右，如原力数字，其动画业务多为受托制作业务；奥飞娱 乐的 Funny Flux 动画制作资产组则有萌鸡小队等自研 IP，毛利率同样在 30%左 右。
4、电视剧行业
电视剧行业市场规模超千亿，热门 IP 改编剧价值凸显。根据头豹研究院估计， 21 年电视剧规模为 1035 亿元，约为网文的两倍，预计到 2025 年规模可达 2534.8 亿元。热门电视剧单部收益过亿：据柠檬影视公告，2019 年《九州缥缈录》《小 欢喜》、2020 年《猎狐》《三十而已》、2021 年《小舍得》版权收入分别为 10.06 亿元/6.24 亿元/4.29 亿元/4.2 亿元/4.26 亿元。由于上游议价能力较强， 视频播出平台在获取高收益的同时也承担 IP 改编剧的高额内容成本，播出平台 对于上游版权方和制作出品方分成比例各达 40%左右。具体来看，头部视频平 台爱奇艺 21 年内容成本率达 75.3%，而华谊兄弟、华策影视、唐德影视等制作 出品方的毛利率则在 25%-40%左右。
5、电影行业
电影行业回报区间大，投资收入比具有不确定性。电影行业的产业链一般为“IP 授权方—制片方与发行方—院线—用户”，票房分成方主要为片方和影院。电影 行业投资风险较高，爆款电影可以带来丰厚票房收入，如《长津湖》《流浪地球》 《你好，李焕英》《唐人街探案 3》的成本/截至 2021 年 12 月 15 日分账票房 分别为 13 亿元/53.72 亿元、3-5 亿元/42.97 亿元、0.5-1.5 亿元/49.47 亿元、 3-6 亿元/41.24 亿元；而《追虎擒龙》《真·三国无双》《长安伏妖》的成本/ 分账票房分别为 1.6 亿元/2.21 亿元（截至 2021 年 12 月 15 日）、2.5 亿元/1547.2 万元（截至 2021 年 5 月 14 日）、2 亿/290.2 万元（院线） 1330 万元（网络， 截至 2021 年 2 月 9 日），上映后效果不及预期出现亏损。
电影回报率方差大， 与质量、口碑以及市场行情密切相关，头部作品创收能力极强。
据猫眼专业版统计，截至 2021 年 12 月 15 日，53%的电影票房不足百万，75% 的电影票房不足千万。部分头部电影取得了耀眼成绩，如《熊出没》等成熟 IP 则能够为公司带来持续稳定收益，但总体来看电影行业收益方差较大，具有一定 的投资风险。

6、游戏行业
头部游戏变现力强，具有高边际利润。游戏市场规模远超其他产业，据中国游戏 产业研究院，2021 年游戏市场规模达 2965.13 亿元。头部游戏能获得超高流水， 2021 国产二次元手游营业收入排行榜中，前 5 名均取得了 15 亿以上营业收入， 由米哈游开发运营的《原神》以 153.53 亿的流水一骑绝尘，排行第六的《崩坏 3》也是其自研 IP，该游戏 2016 年毛利率即在 95%以上。且由于开发运营经验 丰富、旗下游戏收入现金流持续等特点，头部游戏的长线产品能在较低的维护和 更新成本下带来持续的高流水增量，具有极高的边际利润。网易、完美世界、三 七互娱、吉比特等头部公司毛利率均在 60%以上，吉比特能达到 90%以上。
头部游戏公司自研能力强劲，精品游戏频出。1）Sensor tower 公布的 2021 年 全球收入超过 10 亿美元的 8 款手游中，腾讯旗下的《和平精英》、《王者荣耀》 分别位居第一、第二，两款游戏 2021 全年全球收入均在 28 亿美元左右；2）在 2021 年中国内地市场国产移动游戏流水 TOP20 排名中，网易旗下代表作《梦幻 西游》排名第三、《大话西游》排名第 11；3）三七互娱旗下新上线的手游《斗 罗大陆：魂师对决》2021 年内最高位居 iOS 畅销榜 TOP4，免费榜 TOP1，平 均排名第 11 名；4）完美世界旗下 2021 年 12 月发行的新游戏《幻塔》上线首 月流水近 5 亿；于 21 年 6 月 25 日公测的《梦幻新诛仙》2021 年累计流水近 16 亿元，上线以来稳居 IOS 角色扮演类游戏畅销榜单 Top30。
7、实体/线下衍生品行业
潮玩市场潜力巨大。根据艾媒咨询估计，2021/2022/2023 年潮玩市场规模为 384.3/476.8/574.6 亿元，增速分别为 30.4%/24.1%/20.5%，处于高速发展阶 段。从单个产品来看，潮玩开发者轮子小马工作室表示，在订货量较小的情况下， 单个盲盒的成本约在价格的一半左右。但潮玩产品符合边际成本递减，随着销量 的提升，设计费用、固定成本等被摊销，边际利润会逐渐提高，在进入大批量产 阶段后会收获较高利润。泡泡玛特作为潮玩头部公司，2019/2020/2021 年毛利 率分别为 64.77%/63.42%/61.40%。
国内主题公园利润模式与单乐园游客接待量尚有提升空间。除衍生品销售外，主 题公园也是 IP 衍生的重要分类。据华强方特的招股书，其文化科技主题公园营 业收入的 70%以上为门票收入，入园后对于餐饮、文化衍生品等的二次消费人 数比例不足 30%，但二次消费的毛利率远高于门票收入，园内配套的服务和 IP 衍生产品质量仍有提升空间。对比上海迪士尼乐园，上海迪士尼乐园全年营业收 入中门票收入占比约 50%，另 50%收入来自餐饮、酒店住宿、停车收费等其他 服务，增量服务品类丰富，变现模式成熟。单乐园游客接待量方面，据《2019 年度主题乐园和博物馆指数》，2019 年华强方特旗下 24 个乐园总游客接待量为 5039.3 万，平均单个主题乐园的游客数量仅为 180 万人，而上海迪士尼 2019 年游客超过千万。
以全球 IP 产业链上的各个市场规模为参考，全球实体衍生品市场规模接近游戏 市场 2 倍水平，预计未来我国实体衍生品的市场规模与游戏市场规模比例变化有 类似趋势，实体衍生品发展空间巨大；但由于我国 IP 衍生品市场的发展尚不成 熟，目前我国在 IP 产业链上最大的市场仍为游戏领域，同全球 IP 产业的市场结 构仍有较大差异，未来在实体衍生品拓展以及 IP 全产业链连结模式上还有很大 的提升空间。

2.2、粉丝角度：IP头部效应与粉丝粘性相互强化，粉丝活跃度、互动性高、二创频繁
头部 IP 粉丝群体高活跃度炒热氛围，二次创作丰富 IP 内容。头部 IP 的粉丝圈 往往具有高活跃度，通过相互交流、参与活动，粉丝会不断加深对 IP 的归属感， 粉丝粘性得以进一步提高，形成正向循环。1）二次创作一方面满足了粉丝的创 作欲望，为其提供了发挥情感和才能的平台；2）另一方面丰富了 IP 内容，推动 IP 影响力进一步扩大。头部 IP 基于庞大的粉丝基础，或长期有组织地举行二次 创作活动，如在国内知名兴趣社区软件网易 LOFTER 上，活跃度高的 IP 粉丝圈 常常举办“24 小时”活动，即粉丝于 24 小时内以接龙形式发布自己的二次创作 作品，例如盗墓笔记的“山河与共 24h 企划”，以盗墓笔记为创作背景，进行 文学、歌曲、图画三种类型的二次创作。
平台注重头部 IP 粉丝体验。针对头部 IP，平台往往更加注重粉丝运营和粉圈氛 围建设，通过首页推荐位、官方福利活动、新功能试点等方式提高粉丝的用户体 验。视频平台往往会给予大 IP 剧首页推荐位，并在微博发起话题鼓励粉丝进行 二次创作并给予奖励，如 2022 年 4 月网络文学 IP 改编电视剧《驭鲛记之恰似 故人归》在微博发起视频创作大赛，并为前 25 名提供现金奖励；又如网易 LOFTER 于 2022 年 1 月上新的新功能“聊聊”，为粉丝发起话题、交流互动开 辟了新板块，首批仅开放了原神、王者荣耀、魔道祖师等 66 个主题标签。
二次创作及社区氛围进一步增加用户粘性和忠诚度。1）鼓励二创可以推动用户 对平台形成依赖，增加了用户跳至其他平台的转换成本，进而提升用户留存。2） 良好的社区氛围能够帮助用户建立起浓厚的兴趣圈层，提升用户的认同感和归属 感，进而提高忠诚度。在南京财经大学的一篇学术文章中，以知乎社区为例研究 了内容型社区对用户粘性的影响因素和影响效果，经过量化分析，研究发现内容 型虚拟社区中人机互动和人际互动均对用户粘性有积极影响；而身份认同在这个 影响逻辑中起到了中介作用，即人机互动和人际互动带来的自我认同和身份认同， 均对用户粘性有着积极影响。
头部 IP 粉丝创作热情度、二创渗透效果更好，以同人文等形式不断丰富原作内 蕴。网易 LOFTER 为国内知名兴趣社区软件，也是热门 IP 用户二创作品的主要 发布平台。司藤原著小说在晋江文学网收藏量为 11.86 万，截至 2022 年 5 月 LOFTER 平台“司藤”标签下二创作品数为 2702 篇，话题浏览人数 201.6 万， 二创数与原著收藏量之比为 0.02，相比之下《全职高手》《盗墓笔记》等顶端 IP 同人创作渗透率更高：1）《全职高手》小说发布于起点中文网，获得 630.54 万推荐人气，在 LOFTER 上该 IP 二创作品数为 54.7 万，二创数量与原著人气之 比为 0.09，二创平台话题浏览人数 4.2 亿。2）《盗墓笔记》原著小说推荐人气 45.84 万，二创数 21.9 万，二创数量与原著人气之比达 0.48，LOFTER 中相关 话题浏览人数 0.9 亿。

2.3、国内两大顶尖IP价值测算
2.3.1、网文IP《斗罗大陆》：内容筑基，价值长流
一、文学
斗罗大陆 IP 源头类型为文学，其收入来源分为起点中文网连载和图书销售。 1、线上连载：1）根据在贴吧、微博等平台上对写手交流的草根调研估算，我 们假设推荐数:订阅数=5：1，根据起点中文网数据，截至 2022 年 3 月 10 日可 估计得出每部书订阅人数；2）已产生订阅收入=订阅人数×单部价格，可得出 已产生的订阅收入；3）已完结的斗罗大陆 1-4 部订阅收入为 8.12 亿；4）该 4 部作品从 2009 年底截止到 2021 年中旬共更新了 12.5 年，则每年的订阅收入约 为 8.12/12.5=0.650 亿元。
2、图书销售：1）根据开卷数据，2021 年斗罗大陆系列书籍 22 本上榜虚构类 新书畅销前 100，其中 21 年 5 月虚构类新书畅销榜第 1、2、4 名均为斗罗大陆 系列实体书，对标文学类前 160 水平大约是 10-50 万册，预计单本实体书销量 为 30 万册；2021 年 5 月新书有 3 本，其定价分别为：《斗罗大陆 4（32）》 32 元、《斗罗大陆 5（1）》34.8 元、《斗罗大陆外传—史莱克天团》34.8 元， 计算得到线下销售每册平均价格 34 元，而淘宝平台非折扣期间平均售价为每本 26 元，综合考虑线下销售情况与线上折扣活动影响，估计每本售价为 26 元；2） 根据已完结的四部每部分别有 14、26、28 和 32 本，根据均值假设每部实体书 平均有 25 本，单部实体书销售额为 30 万册×26 元×25 本=1.95 亿元；
3）平 均每本书连载时长 2.5 年，平均每年更新 1/2.5=0.4 部，则每年实体书销售收入 为 1.95*0.4=0.78 亿元。 线上连载和图书销售每年收入合计为 1.43 亿元。
二、漫画
斗罗大陆 IP 漫画收入来源可分为快看平台连载和单行本销售。 1、线上连载：中国头部漫画收入=韩国头部漫画收入*中韩市场规模倍数；斗罗 大陆收入=中国头部漫画收入*斗罗大陆与头部漫画人气倍数。1）根据网易新闻， 韩国头部漫画《我独自升级》自 18 年 3 月上线，到 20 年 6 月底累计收入 1.74 亿元，计算得月均收入 621.43 万元。根据 KT 经济研究所，2020 年韩国网漫市 场规模为 58.73 亿元；根据前瞻产业研究院，2020 年中国网漫市场规模为 33.5 亿元，则中国网漫市场规模为韩国的 33.5/58.73=0.57 倍，中国头部漫画收入 =621.43*0.57=354.22 万元/月。
2）统计快看漫画平台上漫画的累计人气值，《斗 罗大陆》5 年 1 个月累计人气为 139.46 亿，计算得出其年均人气值增长为 139.46*12/61=27.43 亿。考虑到测算体现 2022 年国产网漫最新情况，选取近 2 个月畅销榜和人气榜连续排名第一的国产漫画《全球诡异时代》作为近期国产头 部漫画代表，该漫画上线 11 个月以来累计人气值为 45.17 亿，计算得出其年均 人气值增长为 45.17*12/11=49.28 亿，二者人气倍数为 27.43/49.28=0.56。
3） 将以上结果代入计算得到线上漫画年收入为 354.22*0.56*12=2368.21 万元。 2、单行本销售：(1)根据风炫文化招股说明书披露，2016 年 1-8 月累计售出约 180.10 万 册 漫 画 单 行 本 ， 假 设 每 月 的 销 量 较 为 均 衡 ， 则 一 年 出 售 ： 180.10/8*12=270.15 万册漫画单行本；(2)参考淘宝风炫图书旗舰店售价每本单 价约为 8 元，则一年单行本收入为 270.15*8=2161.2 万元。 线上连载和单行本销售每年收入合计为 4529.41 万元，约 0.45 亿元。
三、动画
综合考虑玄机披露的数据与后期打斗场景增多成本上升的因素，《斗罗大陆》动 画平均一集的制作成本约为 80 万元；IP 衍生动漫环节是网文向影视剧的过渡、 筛选和推广环节，盈利性质弱于影视剧，同时参考 3D 动画制作公司原力动画毛 利率水平，估计《斗罗大陆》动画毛利率为 32%，《斗罗大陆》一集可带来的收入约为 80 /（1-32%）=117.65 万元。《斗罗大陆》每周更新一集，一年约更 新 52 集，则一年的收益约为 117 万*52=6117 万，约 0.612 亿元。

四、电视剧
选取同为文学改编电视剧的《知否知否应是红肥绿瘦》、《都挺好》、《小欢喜》、 《九州缥缈录》、《我的真朋友》、《大江大河》等 6 部电视剧作为可比参考； 根据公开信息得到上述 6 部电视剧的版权收入，并计算得出头部 IP 剧单集价格 约为 1175 万元；根据可比剧目平均集数估计斗罗大陆电视剧每部平均约 50 集， 单部电视剧收入的测算值约为 0.1175*50=5.875 亿元。 回顾系列电视剧推出频率：大秦帝国系列 11 年 4 部，爱情公寓系列 12 年 5 部， 仙剑系列 11 年 3 部上映 3 部在拍，平均计算得到系列电视剧每年完成（4 5 3） /(11 12 11)=0.353 部，则每年电视剧收入约为 5.875*0.353=2.07 亿元。
五、电影
华视影视投资曾在 2015 年完成了对《斗罗大陆》的电影拍摄制作备案，但电影 尚未上映，但反映出影视制作行业对《斗罗大陆》IP 的兴趣。2022 年腾讯在线 视频资源上新，院线动画电影《斗罗大陆》项目落实。 此处选取同为文学改编电影的《盗墓笔记》、《诛仙 1》、《微微一笑很倾城》、 《三生三世十里桃花》的票房对《斗罗大陆》的票房进行预测；以小说改编电视 剧的播放量为可比系数反应 IP 热度（《斗罗大陆》播放量为单位 1），已上映 电影票房与可比系数相除并取平均值计算得到斗罗大陆票房预计为 4.62 亿元。
六、游戏
根据七麦数据，斗罗大陆 IP 改编的 7 部移动游戏 2021 全年 IOS 端的流水约为 11.61 亿元。据 statista 统计，2021 年全球手机操作系统市场中 iOS 系统占比 约为 27%，则可估算得出斗罗 IP 改编手游一年总流水大约为 11.61/27% =43.00 亿元。根据中国音数协游戏工委(GPC)与中国游戏产业研究院联合发布的《2021 年中国游戏产业报告》，移动游戏在我国游戏市场的收入占比达到 76.06%，则 斗罗 IP2021 年可给整个游戏产业带来的总流水大约为 43.00 亿元 /76.06%=56.53 亿元。
按照《斗罗大陆》40 年的生命周期来看，以上述测算的收入空间作为斗罗大陆 IP 在游戏领域发展的鼎盛情况，估计在 IP 第 1-10 年的发展中，游戏收入呈快 速上升的态势直至最高值；第 11-30 年属于 IP 稳定收益的阶段，游戏收入基本 稳定在高峰水平；由于游戏市场更新换代的速度较快，估计第 30-40 年的最后十 年，游戏收入随 IP 生命周期进入衰退阶段而逐渐下降至 0。综上，在《斗罗大 陆》40 年的 IP 生命周期中，游戏年收入范围在 0-56.53 亿之间。
七、实体衍生品
1、周边零售产品：官方自营周边衍生品可分为长期销售（腾讯视频草场地旗舰 店）和周期性项目。长期销售方面，根据腾讯视频草场地旗舰店各类产品的月销 售额，估算整体月销售额为 18.76 万元，年销售额为 225.15 万元。周期性项目 方面，根据玩乐主义 Funism 官方微博发布的信息可知玄机科技×乐非文化盲盒 的销售额为 133.90 万；由于斗罗大陆动画的播放量是秦时明月的 6.8 倍，我们 按照秦时明月手办销售额的 6.8 倍估计佛怒唐莲手办销售额为 432.44 万元；取 盲盒与手办销售额平均值，得周期性项目单次销售额为 283.17 万元；根据官微 每年发布新品的时间点推断，假设一年上新三次，则每年周期性项目收入 849.51 万元。综上可得官方自营周边衍生品的年销售额约为 1074.65 万元。
2、实景项目：根据其他可比 IP 实景娱乐项目的收入，我们假设斗罗大陆开办线 下展览、主题公园等实景娱乐项目的年收入为 2000 万元。则斗罗大陆现阶段在 实体衍生品上的年收入预计可以达到 1074.65 2000=3074.65 万元。

我国衍生品领域发展不足，但天花板较高，预计未来会有快速增长。IP 的衍生 品诞生往往有时间差：哈利波特 IP 出现到主题公园建成经历了 13 年，乡村爱情 IP 衍生品和第一部时间相差 15 年。IP 衍生品生命周期参考 Hello Kitty 形象， 该形象从 1974 年诞生，到 1998 年第一次登顶三丽鸥人气角色评选并蝉联 12 年冠军，最近一次人气第一位 2015 年，该 IP 上升周期为 24 年，人气最高峰持 续了 17 年且目前作为头部 IP 的地位依然维持。当下国内衍生品开发本身具有滞 后性，加之衍生品市场天花板高，增长空间大，预计斗罗大陆 IP 衍生品收入上 升周期可达20 年，随后的 20年维持头部IP地位并获得较为稳定的衍生品收入。 根据 Wikimili 统计，从全球头部 IP 的情况来看，可以类比的内容型 IP 如哈利 波特、漫威电影宇宙、龙珠等衍生品收入最终能够达到较高的收入占比至 25%-30%，而国内目前衍生品发展不及其他品类，对最终收入占比给予较保守 的预测，预计占一年中总收入 7%，为 5 亿元左右。
在斗罗大陆 40 年的 IP 生命 周期中，实体衍生品年收入范围在 0.31-5 亿之间。
综上，斗罗大陆 IP 一年可产生的价值随着其生命周期的发展而不断变化，整体 年收入规模在 7.46-68.69 亿之间。参考沪深 300 指数 16 年 cagr 取折现率为 8%-12%，IP 生命期为 20 年、30 年、40 年，可得不同情境下斗罗大陆 IP 价值。 取 10%的折现率、30 年的生命期，则 IP 价值为 417.67 亿元，体现了来自网文 行业的顶级 IP 的开发和投资价值。
2.3.2、游戏IP《王者荣耀》：生根游戏，创收神话
一、游戏
根据 Sensor Tower 数据统计，2021 年《王者荣耀》手游在全球 App store 和 Google Play 上的年收入为 28 亿美元，按照 1 美元=6.667 人民币的汇率计算， 约合人民币 28*6.667=186.7 亿元。由于 Sensor Tower 统计的数据缺少对中国 及其他地区第三方安卓市场的覆盖，据 statista 统计，2021 年全球手机操作系 统市场中安卓系统占比约 70%，而 Sensor Tower 数据显示《王者荣耀》的流 水中 96.3%来自中国地区，预计来自 Google Play 的安卓系统流水占比较小， 保守估计来自第三方安卓市场的流水占比达 60%，估算得出《王者荣耀》2021 年总流水大约为 186.7/(1-60%)=466.66 亿元。
《王者荣耀》于 2015 年 11 月 26 日正式上架发行，2015 年游戏收入忽略不计， 则将 2016 年看作 IP 生命周期产生收益的第一年；由于 2020-2021 年来《王者 荣耀》游戏收入高企且相对稳定，则将上述对 2021 年游戏收入的测算值作为《王 者荣耀》游戏年度收益的最高点。据此，基于《王者荣耀》游戏自发行以来的发 展情况和游戏市场较快的迭代速度，按照 20 年的 IP 生命周期来看，预计《王者 荣耀》第 1-6 年的游戏收入快速上升，第 6-10 年的游戏收入维持在最高水平， 在 IP 生命周期的最后 10 年，游戏收入慢慢下降至 0。综上，在《王者荣耀》IP 生命周期中，游戏年收入范围在 0- 466.66 亿之间。
二、电视剧
由王者荣耀参与承制的首部王者荣耀官方授权电视剧《你是我的荣耀》在 2021 年暑期档电视剧的表现中十分突出，在腾讯视频平台的总播放量破 56.3 亿。在 腾讯 2021Q3 财报中特别提到，腾讯视频付费会员数同比增长 8%至 1.29 亿， 主要受益于优质内容的推动，包括《扫黑风暴》及《你是我的荣耀》。根据财报 提到的视频付费会员增长数据可计算得 Q3 视频付费会员新增约 0.0956 亿人， 按照 2021 年连续包月的会员费 20 元/月计算，第三季度会员收入增长 0.0956 *20*3=5.736 亿元，假设《你是我的荣耀》和《扫黑风暴》对第三季度会员收入 增长的贡献中占比 80%，而两部剧播放量相近，则《你是我的荣耀》贡献约 50%， 带来的收入为 5.736*40%=2.2944 亿元。

三、电影
2021 年 10 月 30 日在《王者荣耀》2021 共创之夜上，王者荣耀官方官宣英雄 系列电影计划正式开启，同时释出电影概念片。
这里选取了部分游戏改编电影的票房作为参考：《阴阳师》改编电影《侍神令》 的全国累计票房为 2.74 亿；《神秘海域》同名改编电影的全国累计票房为 1.28 亿；《魔兽世界》的改编电影《魔兽》的全国累计票房为 14.69 亿；《愤怒的小 鸟》同名改编电影的全国累计票房为 5.13 亿。上述游戏改编电影包括手游、端 游、国内制作、海外制作、真人电影、动画电影等各类，假设以上述游戏改编电 影的平均值估计《王者荣耀》大电影的票房，则预计其票房收入为 5.96 亿元。 参考系列电影更新频率：唐人街探案系列 6 年 3 部、生化危机系列 14 年 6 部、 盗墓笔记系列 5 年 5 部，平均计算后估计每年可计提 0.56 部电影收入，据此预 计《王者荣耀》电影可获得的每年收入约为 3.34 亿元。
四、IP 实体衍生品
1、自营方面：截至 2022 年 5 月，王者荣耀周边商城官网在售产品约有 278 个， 主要分为手办、3C、生活周边、服饰四类。此四类产品官网价格分布中位数的 均值约为 196.875 元，以此估计每个产品的价格；此四类代表产品的平均销售 量为 4294.25 个，考虑到还有部分商品没有销量数据，所以下调对每个产品的 销量预估到 3000 个，则自营产品累计收入约为 278*196.875*3000=1.64 亿元。 王者荣耀周边商城于 2017 年 9 月 13 号正式上线，截至目前已有近 5 年，故平 均每年的销售收入约为 1.64/5=0.33 亿元。
2、授权方面：根据中国玩协品牌授权专委会发布的《2021 中国品牌授权行业发 展白皮书》，2020 年中国年度授权商品零售额为 1106 亿元，2020 年中国年度 授权金为 41.5 亿元，其中电子游戏类 IP 在授权市场中的占比为 9.4%，据此推算电子游戏类 IP 获得的年度授权金为 41.5*9.4%=3.901 亿元。根据全国游戏和 王者荣耀的用户规模进行测算，王者荣耀玩家数占全国游戏玩家数比例约为 75.08%，保守估计王者荣耀电子游戏年度授权金市占率为 50%，据此推算王者 荣耀获得的年度授权金约为 50%*3.901=1.95 亿元。 总体来看，王者荣耀在 IP 实体零售品上的年收入约为：0.33 1.95=2.28 亿元。
根据《王者荣耀》上线以来的发展情况，我们假设截至 2021 年，王者荣耀第 1-6 年的实体零售品收入随游戏的快速发展呈逐渐上升趋势；第 7-10 年，王者荣耀 进入 IP 价值收获期，实体零售品收入在高位维持稳定；最后第 10-20 年，实体 零售品收入随 IP 的生命周期进入衰退期而逐渐下降至 0。综上，在王者荣耀 IP 生命周期中，实体零售品年收入范围在 0- 2.28 亿之间。综上，王者荣耀 IP 一年可产生的价值随着其生命周期的发展而不断变化，年收 入在 4.28 亿- 473.22 亿之间。取折现率为 8%-12%，IP 生命期为 10 年、15 年、 20 年，可得不同情境下《王者荣耀》的 IP 价值。取 10%的折现率、15 年的生 命期，则 IP 价值为 2756.35 亿元，体现了游戏类顶级 IP 的超强变现价值。

3、当前超级IP稀缺原因：国内IP开发广度与深度不足

3.1、现状：国内产业起步较晚，千亿级IP稀缺
美国和日本已经形成完整、成熟的 IP 产业链条。美国的 IP 产业历史可以追溯到 20 世纪 30 年代，诞生了米老鼠、DC、漫威等一批经久不衰的 IP，其运营模式 可概括为“关键人物 世界观 不断延伸的剧情”。这一模式导致少数手握大 IP 的公司占据行业头部地位，马太效应明显：头部企业拥有集中的资源，创造源源 不断的老 IP衍生品并推出新 IP。日本的 IP产业发源于 20 世纪经济繁荣发展期， 文化市场需求高涨，推动泛娱乐界采用征稿、签约连载的形式实现文化产出，从 而形成了较美国更分散、数量更多的大 IP。美国和日本都有完善的版权保护法 律法规，且产业链接近闭环模式，IP 原生形态多样。
海外 IP 产品矩阵成熟，国内 IP 依赖源头类型。海外知名 IP 均已打通全产业 链，变现途径多样，充分发掘 IP 价值，以哈利波特为例，其在书籍、影视、 游戏、实体衍生品等多个领域均位居世界前列，形成多维度产品相互激发、 多引擎释放 IP 价值的正向循环；国内 IP 多数仅在一两个领域内有所拓展， 如小说 IP 改编成电视剧、漫画 IP 衍生至手办等。此外，国内 IP 的价值释放 仍主要依赖 IP 源头或少数衍生类型，难以形成反向输血的产品矩阵，如王者 荣耀主要依赖游戏拓展知名度、《狐妖小红娘》主要依赖漫画和动画等。 中国 IP 产业起步较晚，开发运营体系亟待完善。与海外成熟的 IP 产业对比，1） 中国 IP 产业链没有形成闭环， IP 的原生形态主要为网文、漫画；2）同一 IP 跨产业联动的模式尚不成熟，作品获得较好的市场反响后版权方对于开发跨媒介 的衍生游戏、实体等准备不足，另一方面开发周期较长、前期投入较大，增加资 本方对于风险的厌恶，导致 IP 开发的主动性较缺乏；
3）长期以来监管不足和消 费者版权意识的淡薄导致国产 IP 受盗版问题困扰严重。
我国千亿级 IP 数量稀缺。目前国内个别头部 IP 已拓展至全产业链，以千亿级 IP 斗罗大陆为例，其在网络文学、漫画、动画、电视剧、游戏、实体产品六个领域 均取得亮眼成绩，未来仍将持续推出产品，深挖 IP 价值。此外，盗墓笔记和诛 仙等经典 IP 也保持了长盛不衰的变现能力，并在粉丝积累的过程中完成了向产业链下游的衍生。然而，目前国内实现全产业链运营的 IP 屈指可数，多数 IP 产 业链长度不足，难以充分变现，无法达到千亿级价值。
3.2、原因：统一体系欠缺与开发运营不足牵制顶尖IP的培育
3.2.1、IP质量层面：视觉化积淀与世界观统一性不足
1、海外 IP 视觉化进程快，国内 IP 缺乏统一形象基础。海外大多数知名 IP 以漫 画、动漫、影视、游戏、实体为源头，在诞生之初即具备成熟形象，如漫威宇宙 起源于漫画，马里奥起源于游戏，星球大战起源于电影，高达起源于动漫等。深 入人心的视觉形象方便产业链延伸，也加速了 IP 更新迭代的进程。相比之下， 国内知名 IP 多起源于网络文学，缺乏视觉基础，在向其他产业延伸时，存在衍 生产品视觉形象不被广泛认可的风险，或需要投入较大的时间和物力成本才能获 得普遍认同，如果同时延伸至多个产业，可能出现同一 IP 在不同产业视觉形象 不统一的问题。

2、海外 IP 具备统一的世界观，国内 IP 欠缺整体联动性。海外 IP 往往能形成自 己的“独立宇宙”，以世界观统一所有系列产品。以漫威电影为例，“复仇者联 盟”讲述了超级英雄们共同对敌的故事，其中每个超级英雄又有个人电影，各部 电影之间均有情节关联：如钢铁侠系列引出复仇者联盟、雷神系列引出洛基与无 限宝石等；不同超级英雄会在对方的个人电影中登场，如蜘蛛侠系列中的钢铁侠、 美国队长系列中的钢铁侠和黑寡妇等。整体来看，漫威以“无限宝石”串联起各 个超级英雄的故事，用十余年时间缔造了庞大的“漫威宇宙”。
相比之下，国内 IP“宇宙”正在建立，但尚未形成完善的模式。1）以电影为源 头的 IP 里，万达电影的“唐探宇宙”以侦探排行榜串联起各部电影，光线传媒 的“神话宇宙”以中国神话人物为背景，已推出《大圣归来》《哪吒之魔童降世》 《姜子牙》等重磅电影。2）以游戏为源头的 IP 里，网元圣唐的《古剑奇谭》从 游戏向动漫、影视多个领域衍生，各部作品处于同一个世界观之下，且不同游戏 版本之间有彩蛋联动，但因各部游戏所处时间相隔数百年，故仍存在割裂感。目 前国内系列 IP 仍处于探索阶段，尚未形成成熟体系。
平台有意打造“IP 宇宙”，增强产品联动性。2021 年 10 月，爱奇艺在 iJOY 悦 享会上宣布将打造“华夏古城宇宙”，“打造内容世界观、价值观统一，全工业 产业链统一，线上线下统一，元宇宙商业统一的全新 IP 开发模式”。“华夏古 城宇宙”以古城特色文化为内核，以《风起洛阳》《敦煌》《风起陇西》《广州 十三行》《两京十五日》五部电视剧为 IP 源头，进行影视、综艺、衍生品、VR 全感等 12 个领域的开发，目前对“洛阳”的开发已率先启动。
3.2.2、开发运营层面：前瞻性有待提升，版权割裂增加开发难度
1、海外 IP 高频推出系列作品，巩固关注度与讨论度，国内 IP 缺乏连贯的延续 性。海外 IP 凭借稳定高频的更新速度，推动 IP 内涵日益丰富，吸引新粉丝的同 时保持原有粉丝的新鲜感，相比之下国内 IP 更新相对较慢，这在电影领域表现 得尤为明显，如漫威 2021 年即更新了 10 部影视作品，2021 电影累计票房 36.1 亿美元，单部电影票房最高达 18.92 亿美元。国内电影 IP 的更新周期往往为一 年一部甚至几年一部，且系列性作品极少，几乎均在 5 部之内完结：唐人街探案 6 年仅推出 4 部影视作品，平均 2 年推出一部电影，2021 电影票房 45.23 亿人 民币。更新频率的不足或导致 IP 内容单薄，难以维持市场关注度，抑制 IP 价值 的释放。
2、海外 IP 变现模式成熟，国内 IP 开发经验不足，缺乏前期布局。海外知名 IP 均已打通全产业链，变现途径多样，在推出新产品时即布局下游产业，为后续衍 生做准备，国内 IP 则仅有极少数头部 IP 能拓展至全产业链，且难以在各领域均 有亮眼表现，IP 价值的挖掘欠充分。
国内部分 IP 获短期高热度，但潜在爆款产品缺乏前瞻性的跨界布局，往往在某 一 IP 取得成功后才开启后续开发，导致无法充分利用当下热度、错过最佳推广 期，IP 下游也因准备仓促而难以产出高质量的衍生产品。例如：1）因《白鹿原》 走红的白鹿原民俗文化村在开园当天迎客 12 万人，却因无自然景观和历史人文、 小吃价格高昂等原因游客锐减，景区开张仅四年即被拆除；2）网剧《开端》改 编自晋江同名小说，作为 2022 开年黑马，以其独特的题材类型和紧张的故事节 奏收获了 20 亿 播放量成功出圈，微博词条阅读次数达 56.5 亿次，相对其几千 万的制作费用，《开端》已经展现了高性价比的盈利能力，但相对缺少同 IP 的 多产业链项目联动以及后续变现模式，例如推出同名游戏凭借其较新颖的时间循 环主题进一步挖掘粉丝价值。

相比之下，海外知名 IP 在推出新产品时即布局下游产业，为后续衍生做准备， 如迪士尼以“轮次结构”进行 IP 开发：上映动画/电影——录像 DVD 发行/电影 网上发行——线下主题乐园中增加新角色以促进消费——品牌授权，在推出新 IP 之初即规划好后续流程，通过多轮变现充分释放 IP 价值。迪士尼的《冰雪奇缘》 在电影制作阶段，就开始衍生品策划乃至生产，迪士尼在进行动画创意时，也同 时考虑了实体服装的设计，在电影收获热烈反响时推出公主裙等高级定制礼服。
回顾迪士尼股价变化，2012-2019 年总体趋势持续向上，未出现较长时间的下行 期。这一阶段迪士尼通过收购快速获得优质 IP，2012 年并购 Lucasfilm 后推出 变形金刚系列与星球大战系列，2019 年正式并购 21 世纪福克斯后获得了阿凡达、 X 战警等知名 IP。迪士尼同时也在不断孕育原创 IP：2014 年上映的《冰雪奇缘》 成为爆款后，2019 年又推出系列电影《冰雪奇缘 2》。2016 年股价曾有一段调 整期，主要原因在于影视市场短期创作乏力且市场对上海迪士尼的运营存在一定 疑虑，但随着 2018 年对福克斯的成功收购，迪士尼在资本市场的表现提升。
2020 年初，受新冠疫情冲击迪士尼股价持续受到干扰，乐园业务与影视内容销 售受阻，股价下跌明显，但随后疫情逐步好转与流媒体业务的强劲增长使公司股 价快速回升。 3Q21 之后，流媒体业务增长陷入平台期，接连两季度报表业绩不及预期。 虽 然 1H22 疫情影响逐渐消退，乐园业务强劲复苏，但资本市场对宏观经济压力影 响消费者可支配收入的担心依旧存在，公司股价仍然低迷。
3、IP 下游产业链开发不及预期，口碑滑坡导致不同产业受众割裂。部分 IP 拥 有良好的粉丝基础，但当产业链下游作品未能达到原有粉丝预期时，可能出现口 碑滑坡，较为常见的是原著粉丝不认可影视化作品，导致“书剧分离”，即并不 将原著与衍生作品视为同一 IP，甚至在粉丝维护工作中起到反作用。1）知名小 说 IP《神墓》2017 年在“胡润原创文学 IP 价值榜”中排名第 7，但其改编电影 分账票房仅 586.3 万，累计观影人次仅 234.5 万，原因在于原著剧情宏大，改编 电影对剧情进行了大幅压缩，情节改动较大、衔接性不足，且电影角色形象与原 著存在脱节；2）游戏 IP《征途》改编电影制作成本高达三亿，最终豆瓣评分仅 5.1 分；3）游戏 IP 改编电影《古剑奇谭之流月昭明》也存在剧情条理性不足、 角色违和的问题，豆瓣评分仅 4.1 分；
4）漫画 IP《狐妖小红娘》改编游戏因建 模和特效不够精致、玩法创新性不足、节奏较慢导致部分玩家体验感较差；5） 《全职高手》IP 高开低走，第一季动漫口碑良好，在 B 站平台积累 1.9 亿播放 量，但动漫及动画电影续作更换动漫制作公司后反响不及预期，动画电影豆瓣评 分仅为 5.5 分；改编电视剧未受原著粉丝认可，手游上线后反响不佳，已于 2018 年停服。IP 二创作品能否成功更看重对原著的“还原度”，热门演员和配音演 员不能保证改编作品成为“爆款”。演员杨洋参演的多项热门 IP 改编作品评分 与播放量差异较大；《全职高手》动漫化作品配音演员阵容稳定但口碑不一。由于 IP 开发的成本收益比不定，面对高投入，资本往往抱有更加审慎的态度。
4、同一 IP 版权割裂导致 IP 口碑维护的难度加大以及内容连贯性不足。经典 IP 仙剑早年由于开发商内部协调未果，两个团队各自开发仙剑游戏续作，《仙剑 2》 与《仙剑 3》同年发布，《仙剑 2》口碑与第一部差距较为明显。此后，IP 持有 方大宇多次将仙剑 IP 授权给腾讯、昆仑等多个游戏厂商；2021 年 8 月中手游从 大宇手中收购仙剑奇侠传 IP（仅限中国大陆地区），并完成对游戏开发公司软 星科技的全资收购。影视方面，唐人影视和大宇也因电影版权和电视剧版权有所 纷争，后期剧作评论褒贬参半。无独有偶，《盗墓笔记》IP 也面临着类似问题。 《盗墓笔记》正篇电视剧和网剧版权归属欢瑞世纪，正篇的电影和动画版权及《老 九门》等衍生作品的版权则归属南派泛娱。影视化版权割裂影响了影视内容的统 一性和连贯性，出现了同一 IP 下不同作品风格相差巨大、内容顺序混乱、口碑 受质疑等问题。
“盗墓笔记”IP 影视化作品中，唯一一部豆瓣评分 8 分以上的 作品《终极笔记》由灵河文化制作，然而其仅有小说四至七部的制作权，无法继 续拍摄。

5、商业化变现操之过急，IP 精细化打造有待提升。以潮玩为例，随着竞品不断 涌入，潮玩市场竞争加剧，据天眼查统计，2021 年新增注册企业数量达 7800 余家，同比增长 42.6%。由于对 IP 进行精细打造需要的时间成本和财力成本较 高，为了在竞争中突出重围，有不少 IP 开始采取“设计形象—赋予内涵—明星 带货—变现”的路径，缺乏 IP 长远发展战略计划，因此目前潮玩界企业数量虽 然增长较快，但优质 IP 的数量却上升较缓慢。
3.2.3、产业宏观层面：重现实主义，玄幻题材有所收紧
影视剧发行许可审核趋严，题材选取倾向现实生活与重大题材，IP 作品改编受 限。根据国家广播电视总局公告，1）许可发放数量上有所收敛，2013 年至 2021 年，全年全国生产完成并获得《国产电视剧发行许可证》的剧目数量从 441 部 下降至 194 部，剧集数量从 15770 集降至 6722 集，电视剧发行许可审核敞口 收紧；2）题材分布上，现实题材剧目占比从 54.88%升至 74.23%，历史题材从 43.54%降至 20.10%。网络小说创作时题材选取宽泛，但作品在改编时面临审 核限制，下游创作可能难以有较高的完成度。
据中国社会科学院《2021 中国网络文学发展研究报告》，玄幻、悬疑等题材作 为传统强势题材仍在持续走高，但此类作品在改编时也面临严格的审核限制，在 2021 年网络电影备案类型中，尽管传奇、武打和科幻题材电影规划备案数量较 多，但其中真正拍摄完成并获得上线备案号的比例仅在 16%-18%，而都市和农 村题材该比例分别达 22.65%和 27.68%。

4、IP土壤：Z世代、海外市场与监管加码保障头部IP的发展空间与权益安全

4.1、Z世代逐渐成为IP产业的市场主力，消费意愿与能力较强
Z 世代成长伴随中国经济与互联网技术的飞速发展，人均居民消费支出不断 提升。Z 世代是指 1995-2009 年间出生的一代人。根据国家统计局数据，中 国 1995-2009 年出生的人口为 2.33 亿，即 Z 世代人群规模为 2.33 亿人。Z 世代生长在国家经济快速发展、信息技术不断成熟的社会。1995-2021 年， 中国居民消费水平快速提升，Z 世代受数字信息技术、即时通信设备、智能 手机产品等影响大，充分接触海量信息与商品供给，成长期间物质条件和消 费环境优越，消费理念与 1980-1994 年出生的 Y 世代存在较大差异。
Z 世代消费观念相对自由，注重“娱乐至上”与“自我满足”，为未来国内 文化 IP 的变现能力提供市场基础。根据 TalkingData 发布的《2021 新消费人群报告》，Z 世代在游戏、阅读、听歌、看剧等娱乐方面以及潮鞋、手办、 汉服等爱好消费领域的消费意愿明显高于 Y 世代；Z 世代在未来消费金额计 划增加的领域中分配给服饰穿搭、美妆护肤及娱乐等领域的消费意愿也更强。 随着大多数的 Z 世代步入工作，收入增加，消费能力逐渐提升，对 IP 行业的 付费能力和市场贡献度预计继续提升。

Z 世代对国潮和国产文化 IP 的发展持支持态度，并对此有较高的兴趣和付费 意愿。新浪数据中心 2021 年 11 月的问卷调查显示 X/Y/Z 世代人群对国潮文 化的关注程度为 81%/85%/96%，其中 Z 世代对国潮中非遗/传统节日/传统 服饰/国货品牌/国漫的关注程度分别为 68%/63%/56%/52%/45%。在各大 品牌与 IP 联名的加持下，故宫、三星堆、孙悟空、哪吒等中国传统文化 IP 的价值逐渐释放，故宫博物院凭借深厚的底蕴和新潮的文创成为近年首屈一 指的博物馆 IP，2017 年全年文创收入达 15 亿元。
Z 世代正逐渐成为 IP 产业链各个环节的市场主力。1）网文方面，据阅文集 团数据，在起点中文网 2021 年的新增用户中，95 后占比超 60%；据阅文发 布的《2021 网络文学作家画像》，2021 年阅文新增作家中 80%是“95 后”， 截至 2021 年 11 月 10 日阅文 95 后的网文作者占比已达到 36%，90 后作者 占比 26.4%，85、80、75、70 后的占比依次递减，分别为 19.3%/8.9%/6.8%/2.7%；2）动漫方面，根据 Mob 研究院数据，截至 2019 年 12 月，我国二次元用户中 25 岁以下人群占比达 63%，占比最高的年龄阶 段为 18-24 岁，达 43.8%；3）游戏方面，根据 QuestMobile2021 手机游戏 人群洞察报告，手游用户中 19-30 岁人群居多，24 岁及以下人均使用 APP 个数最多，Z 世代逐渐成长为“氪金”主流。
新浪数据中心报告 Z 世代关注 电子竞技的人群占比达 63%；4）潮玩方面，根据新浪数据中心的报告，Z 世代中对手办/盲盒感兴趣的比例分别为 53%/ 64%；泡泡玛特的报告也指出 Z 世代为其消费主力。Z 世代在整个 IP 全产业环节变现中起着重要推进作用。
4.2、出海助力头部IP走向世界
2021 年 10 月，中国作协发布的《中国网络文学国际传播发展报告》指出， 中国网络文学共向海外传播作品 10000 余部，其中实体书授权超 4000 部， 上线翻译作品 3000 余部。1）影视剧方面，国产影视早在 20 世纪 80 年代便 开始了“第一轮”出海，《霸王别姬》等一批国产艺术电影走出国门；2021 年 IP 出海进入新时代，呈密集出海趋势。据各视频平台官方披露，截至 2021 年底，韩国 OTT 服务商 TVING 共有 402 部国产剧版权，另一平台 Wavve 共引入 452 部国产剧，泰国 MONOMAX 共引入 88 部国产剧。2）游戏方面， Sensor Tower 数据显示，2021 年共 42 款中国手游在海外市场的收入超过 1 亿美元，在 2020 年的基础上增加了 5 款。
出海有助于头部 IP 开拓新市场。中国已成为全球第一大影剧市场和最大的区 域游戏市场，国内市场趋于饱和，国产 IP 需要出海寻找新的出路。头部 IP 在国内往往已经取得很高知名度，短期内难以有大幅提升，而国外市场则是 尚未开采的蓝海。以《流浪地球》为例，其在烂番茄获得了 75%的影评人推 荐及 81%的观众喜欢，在评分严格的 Metacritic 上也有 62 分的评分，获得 纽约时报等一众海外媒体好评。
出海是检验 IP 质量的试金石，头部 IP 已有国内成功的案例与运营经验，预 计更受海外市场和资本的关注。IP 出海后将面临更激烈的国际竞争，如何从 走出去到下沉进海外市场是每一个出海 IP 都将面临的挑战。在众多出海的国 产 IP 中，在国内表现位列头部的 IP 明显收获了更好的口碑。据瞭望智库及 新华社大数据智库云，2018-2019 年中国 IP 海外评价 TOP20 几乎均为国内 头部 IP。其原因在于经国内和海外市场检验，头部 IP 往往内容质量更高， 运营模式更为成熟。

IP 出海的本质是文化输出，国潮 IP 为文化自信内核的重要承载体，而头部 国潮 IP 同时也受益于文化自信而进一步被锤炼和丰富。2022 年北京冬奥会 吉祥物冰墩墩在国内外均大受欢迎，冬奥会期间冰墩墩保持较高词条热度并 在 2022 年 2 月 8 日成为全球热搜词条第一位。冰墩墩的手办周边销售火爆， 仅闭幕式当天，奥林匹克官方旗舰店销售额近 1.8 亿元。无独有偶，泡泡玛 特目前已经进驻 23 个国家和地区，品牌融合国潮元素推出的新春系列、《国 家宝藏》联名系列等在海外市场收获好评。
4.3、政策建设与行业自律保障头部IP权益安全
全民阅读与数字化阅读政策建设进一步培育文娱消费群体壮大。全民阅读连 续九年被写入政府工作报告，相关表述从“倡导”逐步升至“深入推进”。 根据中国新闻出版研究院调查数据，2018 年至 2021 年全国国民综合阅读率、 数字化（网络在线阅读、手机阅读、电子阅读器阅读、Pad 阅读等）阅读接 触率从 80.8%/76.2%升至 81.6%/79.6%，2021 年我国成年数字化阅读方式 接触者中 18-59 周岁人群占 92.8%，60 周岁及以上人群占 7.2%，中青年群 体是数字化阅读主体。
盗版很大程度上打击优质内容生产者的创作信心，知识产权政策保护持续施 力将保障头部 IP 权益安全，明确头部 IP 变现归属。国务院于 2008 年 6 月发布《国家知识产权战略纲要》，此后知识产权类法律法规逐渐落地，在建 立审查制度、培育知识产权、惩治侵权行为等方面不断细化。法律的完善规 范了版权市场运行，释放了鼓励原创的信号。1）总体设计上，2021 年中共 中央与国务院出台《知识产权强国建设纲要（2021-2035）》擘画全面提升 知识产权创造、运用、保护、管理和服务水平的蓝图；2）具体实施上，全国 人大常委会发布的新《著作权法》细化作品定义，增大对侵权行为的打击力 度；3）国家知识产权局发布的《知识产权信用管理规定》加强信用管理工作 机制建设；《推动知识产权高质量发展年度工作指引（2022）》确定知识产 权创造、保护、运用、服务及管理五个方面主要目标，确立完善知识产权高 质量发展指标体系与高质量发展政策体系。

网络文学相关政策逐步更新，“剑网行动”成效显著。网络文学是 IP 产业的 重要源头，早在 2005 年，国家即开展了打击网络侵权盗版专项治理“剑网 行动”，16 年来，互联网版权环境得到明显改善。截至 2019 年，“剑网行 动”查办网络案件 7097 起，依法关闭侵权盗版网站 7671 个，删除侵权盗版 链接 366 万条，移送司法机关追究刑事责任案件 769 件。

5、趋势催化剂：市场平台与科技变革或加速头部IP的筛选与开发

5.1、IP开发上升为企业战略重心，头部平台加速布局全产业链
大量 IP 拥有方的头部公司已逐步将 IP 开发、运营上升至战略层面。1）奥飞娱 乐在 2013 年即提出“以 IP 版权内容为核心”的泛娱乐战略发展思路，此后始 终贯彻以 IP 为核心的战略，并提出打造“IP 全产业链”运营平台；2）2021 年 阅文集团提出“大阅文”战略，用“三驾马车”推进 IP 全产业链布局；3）2021 年百奥家庭互动推行“IP 爆款 超进化”战略，通过以现有的页游和手游 IP 储 备为中心，在第一代产品的基础上进行迭代，打造一系列的爆款游戏，将 IP 从 细分领域扩展到大众领域，从国内扩展到全球，实现 IP 的超进化；4）盗墓笔记 IP 的创作者南派三叔在连载时期便与平台协商拿回影视改编权，并在 2014 年成 立了杭州南派投资管理有限公司（后更名南派泛娱），以期能够自主进行 IP 系 列化开发。
文娱行业龙头的全产业链深度布局未来可期。以阅文集团为例，其在 2021 年 6 月的年度发布会上明确阅文将基于腾讯新文创生态，以网络文学为基石，以 IP 开发为驱动力，开放性地与全行业合作伙伴共建 IP 生态业务矩阵。阅文热门小 说 IP《庆余年》为阅文重要的 IP 运营实践，在《庆余年》电视剧播出期间，阅 文集团在 QQ 阅读、起点读书等平台配合推出多个活动：1）QQ 阅读上线了原 著小说专题，发起抽奖活动；2）起点读书发起“庆余年番外创作大赛”，收到 上千篇投稿；3）口碑收视双收的《庆余年》电视剧同样反哺了原著小说的阅读 量，收官之际，原著在起点读书 APP 上的在线阅读收入增长了 50 倍；4）除书 影联动外，官方还以赠送腾讯 VIP 月卡等活动推广庆余年手游。头部平台不断探 索开发 IP 价值的模式，力图打通 IP 产业链上下游，全产业链闭环为孕育超级 IP 提供基础。
5.2、元宇宙等新科技助推头部IP场景延伸
IP 虚拟形象的设计与开发、IP 游戏开发、IP 影视制作依赖尖端科技的支撑，随 着消费者对 IP 视觉形象、内容质量要求的不断升级，IP 全产业链开发中科技贡 献的重要性愈发凸显。1）AR/VR 的发展或助力虚拟形象的设计与开发。深度学 习、语音识别等 AI 技术的发展，虚拟现实、全息影像等 VR 技术的发展，以及 人脸动作捕捉、形象建构技术等设计技术的发展，预计推动高质量 IP 虚拟形象 的创作，助力 IP 动漫、IP 游戏和 IP 影视的制作日益精良，满足消费者需求的进 阶。2）3D 打印技术的应用有望带动 IP 潮玩衍生品的规模化生产，有助于降低 潮玩手办的生产成本和市场价格，使 IP 潮玩扩展到更广阔的市场群体中。
IP 与元宇宙概念存在天然的互补性，内容 IP 提供元宇宙人物场景的内蕴根基， 元宇宙拓展并加深内容 IP 的表现形态。北京大学文化产业研究院副院长陈少峰 提出，“元宇宙是通过数字技术、交互技术、人工智能等多种技术结合而呈现的 一种沉浸式体验场景，这种场景需要内容支撑才有价值”。IP 的核心就是优质 内容，因此 IP 与元宇宙概念存在天然的互补性。元宇宙不是一个完全隔离的虚 拟世界，IP 自带粉丝群体和故事属性，能够把现实世界与元宇宙世界联系起来。 目前已有一些 IP 进行元宇宙运营尝试，如著名国漫《狐妖小红娘》的女主角涂 山苏苏，她以虚拟主播形式入驻酷狗直播间，与网友进行实时互动。
元宇宙具有场景化特点，借助虚拟现实技术，用户能够获得全新、有趣的体验。 例如江苏卫视 2021 年 10 月上线的虚拟 IP 竞演综艺《2060》，引入一系列国产 原创动漫人物，并邀请明星与虚拟人物同台表演，台下观众投票选出优胜的虚拟 人物。节目中出现的虚拟人物，从名不见经传到备受关注，显示了 IP 与元宇宙 结合“吸粉”的巨大潜力。在游戏领域，元宇宙给予玩家深入沉浸感、亲身体验 感以及更亲密的社交距离，大幅提升了游戏体验。
我们预计元宇宙产品的开发与推广将率先与头部 IP 进行结合。元宇宙以 VR、AR、 区块链等技术为核心技术，目前在国内元宇宙赛道领先的公司均为大厂，腾讯对 “元宇宙第一股”Roblox 投资 5.2 亿美元，字节则对“中国版 Roblox”代码乾 坤投资 1 亿元。极高的投入成本和技术门槛导致中长尾 IP 难以负荷，头部 IP 则 可凭借庞大的粉丝基础、成熟的运营经验以及高变现力降低遇冷的风险。
5.3、中间方交易平台涌现，减少信息不对称
当前 IP 交易存在信息不对称、交易成本高的情况。IP 作为商品有一定特殊性， 公允定价难度高，没有统一标准。我国 IP 交易价格在 2015 年前后出现了暴涨， 此前普遍在几十万元水平的文学 IP 版权费进入百万元乃至千万元阶段，如 2011 年顾漫将《何以笙箫默》电影改编权卖给乐视，合约期 3 年，价格为数十万； 2014 年下半年合约到期之际，顾漫将版权卖给光线传媒，价格高达七位数。IP 价格的不断高企，除了供需关系本身的影响外，也有信息不对称等因素的影响。 信息不对称除了影响价格，还会增加交易双方进入市场、匹配供需的难度，增加 交易成本。
逐步完善的 IP 交易平台帮助交易双方进行信息搜集匹配，有望明显减轻信息不 对称，降低交易成本。2018 年，文化和旅游部上线了中国首个 IP 交易平台，近 年来类似的交易平台数量增多，如中国文化传媒集团有限公司推出的中国文化传 媒新文创（IP）平台、天猫推出的 IPmart 等。以中国文化传媒新文创（IP）平 台为例，平台提供确权、交易、保护三方面的服务，平台提供版权认证服务，对 IP 进行溯源、验证并出具包括 IP 权利范围、交易、授权的确权证明；IP 购买意 向方可以在平台浏览经平台认证的 IP 信息；用户注册平台后即可在平台上进行 交易。同时，平台提供维权代理、盗版监控等版权保护服务，为版权所有者提供 了多一重保障。
交易平台的普及化使更多原创内容的交易和保护便捷化，由此为孕育和筛选出超 级 IP 提供更多可能。1）交易平台规范了 IP 行业的交易流程与交易价格，促使 行业规范化与标准化；2）交易平台减轻了信息不对称，降低了逆向选择和交易 后产生道德风险的可能性，使市场更加公开透明，促使更多资本流入市场、对 IP 进行开发，增加了 IP 打通全产业链、成为超级 IP 的可能性；3）头部 IP 常常面 临盗版猖獗的问题，交易平台提供的版权保护服务可以帮助头部 IP 维权、打击 盗版行为，为正版 IP 发展壮大保驾护航，改善了头部 IP 的发展环境。

5.4、爆款带动品牌出圈，保障头部IP热度维持
爆款带来的流量是头部 IP 维持知名度的关键要素，IP 的生命周期与其能够持续 获取的流量密切相关。生命周期长的头部 IP 往往具有丰富的原始 IP 内容作为衍 生创作的丰富土壤，而原始 IP 内容的积累并非一蹴而就，往往需要长期的连续 性创作积累。在后续的创作中，爆款内容能够使老 IP 迸发新活力，有助于头部 IP 持续活跃于大众视野。迪士尼公主系列 IP 起源于 1937 年推出的动画作品《白 雪公主与七个小矮人》，在近 100 年中，该系列陆续推出了辛德瑞拉（《灰姑 娘》）、贝儿（《美女与野兽》）、茉莉（《阿拉丁神灯》）、艾莎（《冰雪奇 缘》）等多位公主形象与配套故事设定。根据 Wikimili 数据，2013 年推出的《冰 雪奇缘》当年在北美地区售出 300 万条衍生公主裙，并在后续 5 年中年均获得 衍生品收入 10 亿美元。
除了迪士尼公主系列，迪士尼其它人物 IP 也爆款频出， 狐狸迪克、星黛露、玲娜贝儿等形象均收获爆款人气，持续的爆款推出保持了迪 士尼系列 IP 的高热度。
爆款能迅速吸引大众眼球，提升 IP 知名度，使其跃升为头部 IP。2021 年 6 月 蜜雪冰城凭借其简单但传唱率极高的主题曲火速出圈，自主题曲发布一个月内， B 站播放量总计达 1000 万，短视频平台主题曲合集视频播放量突破 2000 万， 蜜雪冰城品牌与 IP 形象雪王成为了名副其实的爆款。爆款主 题曲拉动品牌出圈后，2021 年 10 月据蜜雪冰城雪王 IP 形象参与方透露，蜜雪 冰城门店已突破 2 万家，门店数量在 1 年中翻一倍，迅速跃升为头部 IP。 我们预计互联网平台对信息的快速传播和对热门内容的广泛推出利好爆款持续 出现，而单一爆款带来的流量，不仅能维持原头部 IP 的长久生命力，也能提升 潜在 IP 筛选效率，推动 IP 迅速出圈，跃升头部。

6、重点企业分析

6.1、阅文集团：海量版权资源，多维布局IP矩阵
阅文集团成立于 2015 年 3 月，是以数字阅读为基础，IP 培育与开发为核心的综 合性文化产业集团。阅文旗下囊括 QQ 阅读、起点中文网、新丽传媒等业界知名 品牌，平台已成功输出《鬼吹灯》、《盗墓笔记》、《琅琊榜》、《全职高手》、 《扶摇皇后》、《将夜》等大量优秀网文 IP，改编为影视、动漫、游戏等多业 态产品。阅文持续为原创网文内容打通广泛分发渠道，在下游打造精品化衍生多 业态，已搭建起以在线业务 版权运营双轮驱动的文创生态。 阅 文 集 团 目 前 以在 线 业 务 为 收 入 主 要 来 源 ， 版 权 运 营 为 业 务 增 长 核 心 。 2017-2021 年公司在线阅读业务收入 CAGR 为 11.61%，版权运营收入 CAGR 为 72.37%。
公司在线阅读业务仍稳健增长。供给端来看，2021 年，阅文平台新增 70 万作 家，120 万部文学作品，全年新增字数超过 360 亿；用户端来看，2021 年阅文 在线业务 MAU 达 2.49 亿，创历史新高。1）付费阅读方面，公司持续改善内容 运营、优化社区功能、提升推荐效率，2020、2021 年自有平台产品及腾讯产品 自营渠道月 ARPPU 同比增长 37.2%和 14.4%。2）免费阅读方面，阅文自 2018 年开始布局，先后深化了与 QQ 浏览器和移动 QQ 等渠道合作、推出免费阅读APP“飞读”、上线免费内容创作平台“昆仑中文网”等，免费阅读业务持续扩 张，2021 年免费阅读渠道 DAU 为 1500 万人，同比增长 50%。

开创“生态出海”模式，抢占海外市场。2004 年起，起点中文网开始向海外出 售小说版权，2017 年起点国际 Webnovel 上线，2018 年 4 月起由翻译输出拓 展至海外原创模块。截至 2021 年底，起点国际上线约 2100 部中国网络文学的 翻译作品，培育海外原创作品约 37 万部；截至 2021 年 6 月，起点国际共培育 了近 19 万名海外创作者，上线海外原创作品超 28 万部，累计用户近 1 亿。目 前中国网络文学海外市场目前仍处于初期阶段，阅文抢先跨出生态出海这一步， 充分占据了先发优势，为未来形成海外 IP 奠定基础。
6.2、中文在线：内容运营与IP衍生并进，技术赋能版权保护与元宇宙发展
中文在线成立于 2000 年，是国内领先的数字阅读内容和数字版权供应商，聚焦 数字内容生产与授权、IP 培育与衍生开发。公司具备丰富原创内容储备，“全 品类平台 垂类平台”形成多维度内容平台矩阵，目前公司拥有数字内容资源超 510 万种，签约版权机构 600 余家，原创驻站作家超过 440 万，优质内容持续 构筑核心竞争力。 公司业绩维持高增长，国内外数字业务齐发力。2021年公司实现营收11.9亿元， 同比增长 21.8%，其中公司文化业务收入 11.38 亿元（yoy 25.2%），占总收 入比重高达 95.7%，国内、海外文化业务收入分别为 5.38 亿元和 6 亿元。2022 年 Q1，公司实现营收 2.3 亿元，同比增长 5.7%；归母净亏损 1616 万元，同比 收窄 39.3%。
17K 小说网是中文在线核心的原创内容生产平台，提供全品类内容，拥有《第九 特区》《修罗武神》《九星霸体诀》《超级兵王》《混沌剑神》《龙纹战神》等 点击过亿的作品。万丈书城是中文在线 2021 年打造的新媒体原创内容网站，以 新媒体文助推网文行业激活下沉市场。2021 年，万丈书城打造新媒体 A 级爆款 作品《永不放弃》，测试储备重点 S 级作品《少年青衣》等优质作品。四月天 小说网是古风女频原创小说网站，网站涵盖多类型古装言情小说。 持续加强垂类平台建设，聚焦细分领域发展。中文在线 2021 年重点新推出了奇 想宇宙科幻站、谜想计划悬疑站等垂类平台。1）奇想宇宙以科幻的 IP 培育和帮 助作者商业变现为目标，目前已成为覆盖太空探索、智慧生命、机器人、生化医 疗、虚拟现实、区块链、新材料等多种科幻主题的宇宙 IP 社区。
2）谜想计划是 泛悬疑站，为喜爱悬疑推理内容的用户提供互动交流场景和自我展现机会，已推 出“谜想故事奖”、“谜 X 档案”等项目。
加快海外市场渗透，推动多产品多语言布局。中文在线在 2017 年推出海外互动 式视觉阅读平台 Chapters，该平台打破固有的单线阅读模式，通过玩家选项控 制剧情发展，满足海外用户阅读新需求，2019 年以来稳居美国 iPhone Top Grossing 榜单前列。中文在线陆续推出动画产品 Spotlight、浪漫小说平台 Kiss 等多个产品，2021 年实现海外营收约 6.0 亿元，同比增速达 19%。重视扶持青年作家。中文在线建立职业作家创作基地，邀请专职作家来创作基地 参与网络文学写作课程培训与创作，为作者提供培训、选题策划、辅助编校和后 期发布运营等全流程精细化服务，打造具有内容深度、精品化的作品。中文在线于 2013 年起发起并创立了中国首个“网大公开课”（其前身为“网络文学大 学”），目前，累计培训学员超过 60000 余人，覆盖全网超过 100 家原创文学 网站，培养出一批优秀的网络文学作家。

6.3、光线传媒：储备丰富增强经营韧性，动画影业龙头地位稳固
以“彩条屋影业”多年专注动画电影，成为动画影业龙头。2015 年 10 月光线 传媒成立彩条屋影业，深耕动画电影领域，投资众多优秀导演，给予其高自由度 和创作空间。2019 年，光线传媒打造了《哪吒之魔童降世》50 亿的票房神话， 2020 年《姜子牙》以 16 亿的票房获得中国动画电影票房亚军。光线传媒表示， “神话宇宙”系列经两年筹划，已初步成型，希望未来每年推出 2-3 部左右“神 话宇宙”系列电影。 光线传媒的营业收入包括电影及衍生业务、电视剧、经纪业务及其他，其中电影 及衍生业务收入占总营业收入 80%以上。光线传媒 2021 年实现营收 11.68 亿 元，同比仅增长 0.74%，主要由于 21 年电影行业受疫情等因素影响较大。22Q1 公司实现营收 4.41 亿元，同比增长 83.94%；
公司主投的《人潮汹涌》、《你 的婚礼》、《狙击手》、《十年一品温如言》等影片表现亮眼，22Q1 公司参与 投资、发行的影片总票房约 12.04 亿元。
布局动漫产业链上下游，孵化优质 IP。光线传媒董事长王长田曾称“中国最顶 尖的动画公司有超过 50%都被光线投资”。目前，彩条屋已投资了玄机科技、 大千阳光、彼岸天等 20 余家动漫产业上下游公司。1）上游探索：光线传媒于 2020 年 1 月推出“一本漫画”APP，并称未来 5 年将投入 10 亿元启动 10 部漫 画作品的影视化。据 2020 年报，公司目前已孵化原创漫画 IP32 个，并与 64 位 漫画艺术家展开视觉与故事方面的合作。2）下游探索：光线传媒与完美世界达 成合作，授权“神话宇宙”系列的游戏改编。 青春爱情类电影也是光线传媒的优势类型。光线传媒从《致我们终将逝去的青春》 开始锁定青春市场，不断打磨爱情电影。此类电影普遍成本低、制作周期短、风 险小，具有较高性价比。2021 年，《你的婚礼》获五一档票房冠军，根据猫眼 电影统计，截至 2021 年 5 月 4 日，《你的婚礼》累计票房突破 6 亿元。
公司在渠道和投资方面的长期成长支撑。1）投资猫眼娱乐形成渠道优势。光线 传媒目前持有猫眼娱乐 16.95%的股份，猫眼娱乐是中国领先的“科技 全文娱” 服务提供商，业务覆盖了在线娱乐票务服务、娱乐内容服务、广告服务及其他， 光线是其最大股东。从业务协同的角度看，猫眼在线上电影购票方面占据龙头地 位，对光线传媒的下游产业如广告宣发、提供定制产品等起到了辅助作用。2） 从投资的角度来看，2021 上半年，光线传媒实现投资收益 1.57 亿元，占利润总 额 28.96%，主要来自联营企业包括橙子映像、猫眼微影等 30 余家公司的收入， 公司在优质影视内容挖掘方面经验充足。
6.4、芒果超媒：持续强化内容价值引领，IP自带流量打开多元变现空间
芒果超媒为湖南台旗下新媒体平台、国内四大长视频平台之一芒果 TV 的经营主 体。芒果 TV 成立于 2014 年，于 2018 年通过重大资产重组方式注入上市公司 快乐购，并更名为芒果超媒。作为国内 A 股首家国有控股的视频平台，依托湖 南卫视和中国移动，芒果超媒充分获取“内容 运营商”协同优势。1）内容供 给上，芒果 TV 探索差异化经营道路，依托精品剧综自制进行多元变现，变现方 式以广告招商 会员付费为主，电商为第二增长曲线。2）内容输出上，平台内 容分销渠道覆盖 PC 网页端、PC 客户端、移动 App，同时作为湖南广电 IPTV 和 OTT 牌照运营方能够进行大屏内容输送。
互联网视频核心主业稳健增长，广告业务成为营收最大增长引擎。1）公司 2021 广告收入增长强劲，头部 IP《乘风破浪的姐姐 2》等招商金额创行业之最，综 N 代 IP 项目招商体量增长势头较强，我们认为内容实力助力公司持续贡献业绩。2） 会员方面，2021 年末有效会员数达 5040 万，同比增长 39.5%；会员收入为 36.88 亿元，同比增长 13.3%。受疫情影响，公司在已有打法上尝试头部 IP 综艺会员 定制化运营，并于 2022 年 1 月 2 日起上调会员价格。2021 年营业收入同比增 长 9.64%，归母净利润同比增长 6.66%，主要系公司核心主业芒果 TV 互联网视 频业务保持稳健增长，其中广告业务收入破 50 亿元大关，达 54.53 亿元，同比 增长 31.75%，《乘风破浪的姐姐 2》等综艺广告贡献增量显著。
2022 年 Q1 营 业收入同比下降 22.08%，归母净利润同比下降 34.39%，系疫情反复使广告收 入下降及上年同期基数较高所致。
强化内容价值引领，构建内容自有生态。1）综艺方面，2021 年内上线超 40 档 自制综艺节目，坚持综 N 代优化和新综艺研发并进，持续夯实综艺领先优势。 a) 新款综艺表现突出，音乐综艺《声生不息》于 22 年 4 月 24 日上线，播放量 成绩亮眼，进一步验证芒果超媒具有持续性输出爆款综艺的能力。b)《乘风破浪 第三季》于 22 年 5 月 20 日正式上线，首日播放量为 1.36 亿，首日正片播放市 占率为 36.3%，体现公司较强的综 N 代迭代创新能力。c)22Q3 公司将有爆款 IP 《披荆斩棘的哥哥 2》和《密室大逃脱》等节目上线。2）影视剧方面，2021 全 年上线 170 部影视剧，重点影视剧占 55 部，年度爆款微短剧《进击的皇后》超 5 亿次播放量。2022 年公司新剧储备丰富，储备 30 S 级、A 级剧集供双平 台排播，重点项目包括《妻子的选择》、《张卫国的夏天》、《少年派 2》、 《天下长河》等。

6.5、腾讯控股：头部IP持续亮眼，海外布局战略推进
腾讯控股是中国最大的互联网科技平台，以社交平台流量为根基打造游戏、音视 频等多元化内容形态，并逐步发力云及企业服务业务。1）QQ 和微信集聚庞大 社交流量，是腾讯各项内容业务发展的底层基础；2）社交业务引流至游戏、音 视频、在线阅读等全内容赛道，实现对用户价值的深度挖掘，其中游戏业务占据 腾讯营收的 1/3，游戏市场龙头地位稳固；3）其余业务分别为广告、金融科技 及企业服务业务。
2022Q1 公司实现营收 1355 亿元，同比保持稳定。腾讯端游收入 121 亿元，同 比上升 2%。手游收入（含社交网络中手游收入）403 亿元，同比下滑 3%；手 游收入（不含社交网络中手游收入）322 亿元，同比增长 2%。海外市场游戏收 入 106 亿元，同比增长 4%，《Valorant》及《部落冲突》等游戏的收入保持增 长，但由于用户消费在疫情后有所回落，该增长部分被《PUBG Mobile》的收入 减少抵销。海外市场游戏收入占腾讯游戏收入比例为 24%，环比下滑 7pcts。
旗舰 IP 持续强势，老牌游戏稳定发挥。《PUBG Mobile》和《王者荣耀》稳定 居于全球移动游戏收入 TOP4，根据 Sensor tower 数据，2021 年腾讯《PUBG Mobile》（合并《和平精英》收入）和《王者荣耀》在全球 App Store 和 Google Play 收入均超过 28 亿美元，包揽全球手游畅销榜第 1 和第 2 名，分别同比上涨 9％和 14.7%；《QQ 飞车》《穿越火线》《火影忍者》等上线时间超过 4 年的 老牌游戏畅销榜排名保持稳定，显示游戏长期生命价值。 新游热度不减，英雄联盟 IP 价值持续拓展。《金铲铲之战》于 21 年 11 月 9 日 开启 2.5 版本更新，对装备、棋子的平衡性、耐玩度进行了调整，随后排名有所 复苏；《英雄联盟手游》表现亮眼，2021 年 12 月 2 日，苹果宣布《英雄联盟 手游》荣获 App Store Awards 年度游戏。
据七麦数据，《英雄联盟手游》自 2021 年 10 月 8 日上线后，21Q4 保持在游戏畅销榜前十名。
腾讯通过外部投资与独立自建，积极布局海外工作室，加速游戏研发全球化进程。 1）腾讯继续加码海外游戏工作室投资。22Q1 腾讯先后投资六家海外工作室， 如擅长创意类解谜游戏的新西兰游戏公司 Riffraff Games，具备多款二次元 IP 的日本角川网络等，进一步拓展游戏研发实力，补充腾讯游戏较为薄弱的品类布 局。我们认为，海外收购更有利于本地化，针对当地玩家用户画像提供特定适合 的游戏品类，同时海外原有 IP 的用户基础有望使腾讯海外影响力继续提升。2） 腾讯积极开设海外工作室，已先后落地加拿大蒙特利尔、美国西雅图和洛杉矶等 地，22 年 5 月 7 日，腾讯在英国利物浦成立新工作室，目前专注于支持腾讯合 作工作室的游戏开发工作。我们认为，海外建设工作室有望吸纳海外优秀的研发 人才，巩固腾讯游戏的竞争优势。
6.6、网易-S：经典IP筑稳基本盘，海外IP持续掘金
网易是全球顶尖的游戏内容研发商及运营商，研运底蕴深厚。网易 2001 年正式 成立在线游戏事业部，经过 20 多年的快速发展，网易已跻身全球七大游戏公司 之一。网易坐拥全球头部 IP，围绕品类拓展、长线运营和出海三条主线展开， 更与一些世界著名的游戏工作室和内容所有者建立了战略合作伙伴关系，如暴雪、 漫威、微软和华纳兄弟。自 2008 年以来，网易一直与暴雪合作，独家运营其在 中国的部分游戏，包括魔兽世界等。
22Q1 网易实现净收入 236 亿元人民币，同比增长 14.8%。22Q1 在线游戏服务 实现净收入 173 亿元，同比增长 15.3%；收入占比 73.3%，同比持稳。收入同 比健康增长，主要得益于经典的旗舰游戏产品《梦幻西游》PC 版、《大话西游 2》表现稳健，其他热门游戏《明日之后》《光·遇》等人气不减。其中，来自 手游的净收入占在线游戏服务净收入的 66.9%，同比下降 5.9pcts，环比下降 1.4pcts，我们认为，手游占比下降部分因 22Q1 端游产品表现上升：《梦幻西 游》PC 版表现稳健，端游《永劫无间》更新重磅内容并发展电竞世界冠军赛事 持续贡献收入。

经典 IP 持续发挥基石作用，拓展 IP 产业链。2001 年网易推出首款自研游戏《大 话西游》，正式进军游戏市场，并逐渐开发了《梦幻西游》《天下》等众多经典 IP。这些 IP 在长达数十年的时间里持续带来稳定高收益，如《梦幻西游》手游 自 2015 年发行以来几乎始终在 IOS 畅销榜前 10，这为网易拓展游戏版图起到 了压舱石的作用。此外，经典 IP 以游戏为源头，向其他领域拓展，如《梦幻西 游》在多个城市建造经典场景为旅游景点，改编动画《时空之隙》也于 2022 年 4 月开播。
《哈利波特：魔法觉醒》月度新赛季&新活动助力排名阶段性回升，海外版年内 上线有望成为出海重要增量。根据七麦数据，《哈利波特：魔法觉醒》在游戏卡牌畅销榜与游戏-角色扮演畅销榜排名分别自 22M1 日均的 3.0、9.4 名降低至 22M4 日均的 6.1、17.8 名，但 22M1-M4 每月初新赛季开始时，该游戏于 iOS 游戏-卡牌畅销榜排名可回升至前 3 名，未来每赛季的内容更新有望助力维持稳 健的长线运营，贡献稳定的业绩量。通过与《神奇动物 3》电影的联动，2022 年 5 月 20 日，《哈利波特：魔法觉醒》海外版官网预约人数已超 50 万人，将 于 2022 年在全球范围发行，该游戏的创新玩法、美术表现已在国内经过大规模 用户验证，并经过较长时间产品打磨，同时，哈利波特 IP 具备高全球知名度， 海外表现可期。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：【未来智库】